京东物流(02618.HK)：第三季度利润节节攀升；全年增长保持稳定

23年第3季度内部订单增长和利润超出预期

JD物流(JDL)公布了23季度业绩：收入同比增长16%，达到416.6亿元人民币，略高于我们的预期，原因是公司内部订单的增长高于预期。非国际财务报告准则的净利润同比增长89%，达到人民币8.43亿元，这意味着净利润率为2%。非国际财务报告准则应占净利润同比增长118%至人民币5.54亿元，应占净利润率为1.3%。它的第三季度业绩超出了我们和市场的预期，因为它的成本控制和效率提高比我们预期的更有效。

收入：

该公司来自综合供应链客户的收入在23季度同比增长8%，达到196亿元人民币，其中京东公司的收入同比增长8%，达到118.3亿元人民币。其来自京东的收入在23财年第二季度下降了3%，在22财年第三季度增长了0%。我们将内部业务收入的增长归因于京东调整了零售业务的免费送货政策(用户可以通过加入PLUS会员或在订单上花费59元人民币或更多来获得免费送货)，并消除了京西品鉴的影响。

来自外部客户的收入同比增长6%，至人民币77.8亿元，外部客户数量同比下降13%，季度增长4%，至5.4万人，平均每位客户收入同比增长23%，至人民币14.3万元。我们将良好的业绩归因于公司专注于提供高质量的综合供应链服务，以加强目标客户粘性。

来自其他客户(包括德邦集团)的收入在23季度同比增长26%，达到221亿元人民币，这是由于递送网络效率的提高和客户体验的改善推动了包裹数量的增长。总体而言，该公司的外部收入占其23季度总收入的72%，同比增长2个百分点。

成本：23季度运营成本同比增长16%，通用汽车同比增长0.5%，至7.9%。我们认为，有四个因素促成了这一趋势。首先是来自Deppon整合的贡献。其次，随着业务规模的扩大，该公司看到了规模经济。第三，在新的免费送货政策(普通用户门槛为59元人民币)下，小包裹的比例提高，提振了毛利润的改善。

第四，在组织结构调整、降低成本和提高效率的推动下，公司的效率得到了提高。

观看趋势

我们预计公司将在23年第四季度增加投资，以提高服务能力，全年收益将保持稳定。我们估计，该公司的收入同比增长将在23季度放缓至7%左右，因为来自Deppon的收入整合带来的提振可能会消退。考虑到在新的免费送货政策下，每个客户的平均销售额呈下降趋势，我们预计该公司来自京东公司和第三方商家的收入增长势头将保持不变，来自其他客户的收入将逐季增加。在我们看来，该公司可能会在23年第4季度继续投资于提高服务能力。我们预计其非国际财务报告准则的净利润率将削弱同比和季度，2023年将保持在1%。

在改善服务的推动下，该公司的利润率在2024年将继续上升。我们预计，2024年，外部集成供应链客户数量和平均每份订单收入将恢复稳健增长。此外，鉴于公司调整组织结构、降低成本和提高效率、提高Deppon快递网络下快递业务的利润率以及公司与JD航空的协同作用，我们预计外部客户的收入贡献将会增长。我们预计，随着收入的增加，公司的利润率将继续上升。

财务与估值

公司面临与外部客户数量相关的增长压力，但来自小包裹的收入贡献较高，以及有效的成本控制和效率提高。因此，我们将2023年和2024年的收入预期分别下调1%和1%，至1654.8亿元和1854.7亿元人民币，并将2023年和2024年的非IFRS净利润预期分别上调27%和27%，至16.3亿元和28.6亿元人民币。该股目前的交易价格为36.0x 2023E和20.6x 2024E非IFRS市盈率。考虑到公司保持稳定的收益，我们转而采用市盈率估值方法，并将TP维持在15.5港元，这意味着非IFRS市盈率为32.5倍，提供57.8%的上行空间。我们维持表现优于大盘的评级。

风险

物流需求弱于预期；成本大幅上升。