浦林成山(1809.HK)：全钢胎领先制造商 全球化布局持续优化

推荐逻辑：1）轮胎需求持续向好。2023 前三季度，国内橡胶轮胎外胎产量累计7.3亿条，同比增长14.6%；出口累计4.6亿条，同比增长8.9%，需求回暖趋势不改。2）胎企盈利水平改善，关注四季度成本传导力度。2023Q1/Q2/Q3长江证券轮胎成份整体平均销售毛利率环比分别提升2.3/ 2.2 /2.3pp。8 月底原材料价格上涨，关注四季度轮胎成本传导力度。3）公司渠道布局持续优化，泰国税率下降业绩具备向上弹性。公司积极开拓市场，形成全球化发展布局。若泰国基地“双反”税率最终落地，有望带动输美订单量回升并且改善业绩。

2023H1 供需双增，持续关注轮胎行业。需求端：2016-2022 年，全球TBR 市场需求在2.0 亿条以上，PCR 市场需求在15.1 亿条以上。2023H1，国内全钢胎和半钢胎表观消费量分别同比增长18.0%和15.9%，库存均同比大幅下降，需求回暖明显。供给端：2023 年9月，国内半钢胎平均开工率为72.1%，同比+17.9pp，环比+0.1pp；全钢胎平均开工率为63.2%，同比+12.8pp，环比+0.1pp，行业复苏趋势不改。

前三季度胎企盈利水平改善，关注四季度成本传导力度。2023前三季度，胎企盈利水平持续修复，2023Q1/Q2/Q3 长江证券轮胎成份整体平均销售毛利率环比分别提升2.3/ 2.2 /2.3pp。2023Q3，轮胎原材料平均价格指数环比Q2上涨6.5%，轮胎盈利水平变动反向滞后我们拟合的轮胎原材料价格指数变动约1 个季度，四季度成本压力可能再次显现，但若能较好的传导成本压力，在四季度需求持续回暖的背景下，胎企四季度业绩仍然具备增长潜力。

产品焕新、渠道布局持续优化，泰国税率下降业绩具备向上弹性。2023H1，公司新产品销量合计403.2 万条，占总销量的比例为34.6%。在经销渠道布局方面，2023H1，公司新开发海外经销商61 家，分布在全球36 个国家。2021 和2022 年，公司海外营收中来自泰国基地的占比分别约43%和54%。公司泰国基地出口美国的乘用车和轻卡轮胎初裁税率由17.06%下调至4.52%，预计终裁结果于2024 年一季度公布。若泰国基地“双反”税率最终落地，有望带动输美订单量回升并且改善业绩。

盈利预测与评级。预计公司23-25年归母净利润CAGR为30%。考虑到公司持续加强全球化布局，泰国基地初裁税率下降，未来业绩具备向上弹性。给予公司2024年8 倍估值，对应目标价10.88 港元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：汇率风险，国际贸易摩擦风险，原材料价格波动风险。