三一国际(631.HK)：价格收入增长疲软；海外增长故事仍完好无损

在全球主要同行疲软的拖累下，三一的股价自10月初以来一直疲软。昨日(11月1日)，尽管23季度收益增长良好(同比增长46%)，但三一的收入增长弱于预期(同比增长26%)，股价进一步承压。在考虑到掘进机和CCMU销售增长放缓后，我们将2023E/24E/25E的收益预期下调了5%/9%/7%。尽管如此，我们相信三一的增长故事保持不变，因为海外的新产品，如大型矿用卡车和伸缩式叉车(伸缩臂叉车)，将有助于应对煤矿机械的潜在下行趋势。我们的市盈率下调至15.4港元，基于19倍的不变市盈率(2023倍收益)。我们认为，风险在很大程度上在于价格，我们认为目前的风险/回报状况具有吸引力。

23季度营收增长放缓原因：23季度营收同比增长26%至50亿元人民币(采矿设备：+9%至29亿元人民币；物流设备：+10%至15亿元人民币；油气设备：5.2亿元人民币；新兴业务：1亿元人民币)。管理层解释，采矿设备增长缓慢是由于某些产品的交付延迟，包括采矿设备(由于煤炭价格低于去年)和宽体卡车(由于不利的天气条件)。

采煤设备。对于道路掘进机，我们现在预测全年收入为26亿元人民币(同比-13%)，这已经考虑到了下半年的疲软。我们预测2024年掘进机掘进机的销售将基本稳定，但由于更多的集成型号，ASP将更高。对于CCMU，我们预测全年同比增长22%，因为三一继续获得新客户。在2024年，管理层预计，随着电液控制的潜在贡献，增长将加快。

矿车。对于大型矿用卡车，我们看到了潜在的上行空间，因为三一的目标是在2023年至2024年实现10亿元人民币/20亿元人民币的销售额。对于宽体卡车，三一正在扩大电动大尺寸车型的销售。主流机型已经从60T迁移到70T，而90T和100T机型已经在4Q推出。此外，电动车型已经被介绍给欧洲客户。

伸缩叉车。三一维持在2023年实现收入9.5亿元人民币(同比增长4倍)和2024年实现收入人民币20亿元(同比增长1倍)的目标。

最新积压：截至10月底，总积压为110亿元人民币(与8月份相似)。对于CCMU，c.19亿元人民币的订单将推迟到24E季度。

主要风险因素：(1)采矿活动疲软；(2)新产品开发低于预期；(3)原材料价格反弹。