长城汽车(2333.HK)：第三季度收益强劲增长

维持买入。长城汽车23季度净利润大幅超出市场预期，原因是供应商、出口成本的降低以及PHEV利润率好于预期带来的强劲毛利率。这样的盈利能力突显了我们之前的观点，即长城汽车具有弹性的利润率可能为电动汽车转型提供更大空间。我们相应地上调了23-24财年的收益预期。与此同时，在竞争日益激烈和Bev车型推出慢于预期的情况下，我们对长城的估值变得更加谨慎。

23财年第三季度收益强劲节拍。长城汽车23财年第三季度的净利润增长了两倍，达到36亿元人民币，这主要归功于其21.7%的毛利率(+4.3个百分点)。管理层将这一增长部分归因于零部件供应商降低了约10亿元人民币的成本(对GPM的贡献为2%，即每辆车2900元人民币)。尽管如此，这样的毛利率增长也意味着长城汽车的混合动力汽车的盈利能力比我们预期的要好得多。长城汽车于23季度的SG&A和研发费用也比我们之前的预测低4亿元人民币。

好于预期的盈利为电动汽车转型提供了更大的空间。在我们看来，长城汽车的垂直整合帮助其好于预期的PHEV毛利率。对于长城汽车出口20多年的海外业务来说，这也可能是一个收获季节。管理层预计，该公司的海外毛利率可能比中国高出5-10个百分点。这可能会为长城的PHEV尝试提供更多空间，此前Wey岚山和哈瓦尔小龙Max的销量仍落后于竞争对手。另一方面，长城汽车至少在整个2024年仍将缺乏具有竞争力的Bev车型，因为该公司计划在2026年推出800V平台。管理层认为，从2027年开始，快速充电的家用BEV才会成为主流。

收益/估值。在我们看来，在连续两个季度盈利节节攀升后，这样的PHEV利润率可能是可持续的。因此，我们将2013财年净利润预期上调至73亿元人民币，此前该公司第三季度业绩强劲，这意味着第四季度净利润将达到23亿元人民币，以计入年终奖金和经销商回扣。我们将2014财年的净利润提高了68%，达到82亿元人民币。我们维持买入评级，并将目标价从12.00港元上调至13.00港元，这是基于我们修订后的2014财年收益的13倍(之前20倍)。我们评级和目标价面临的主要风险包括销量和利润率下降，特别是新能源汽车的销量和利润率下降，技术转型速度慢于我们预期，以及行业评级下调。