机构：逆风中寻找有反击机会的个股时，需遵循这些原则

国信证券发布研报，围绕企业ROE的特征，构建了20年20倍的量化投资策略。该团队认为，在防御性配置的应用环境下，1）既要避免增长过弱且派息比例低，导致资本无效堆积的公司，也要避免资本增长远跟不上业绩增长（营收增速远高于ROE）的公司；2）选择未来ROE比较稳定的非周期性行业公司。在逆风中寻找有反击机会的个股时，建议优先选择1）ROE优势大且稳定；2）公司治理出色，资本规划水平高；3）估值偏高的公司。

我们围绕企业ROE的特征，构建了20年20倍的量化投资策略

我们从五个角度来评判和认识一家企业的ROE，它们是：1）ROE的绝对水平；2）ROE的可持续性；3）ROE的稳定性；4）ROE与估值的关系；5）周期性行业与ROE的关系。根据这五个视角，我们建立了七条量化选股标准，并将它们组合成近2200个量化投资策略，筛选历史回测结果良好的选股/配置策略：

1）如果完全不进行大势研判，不进一步选股，我们的全市场环境配置策略能在2001年至今让净值达到最初的17倍（基准为5倍）；2）如果投资者有效进行大势研判（假设75%准确率），并进一步选股（选出表现居中的个股），那有较大的概率将净值增至初值的10-30倍（基准为1.4倍）。

本报告，我们尝试将这个量化模型转换成定性的基本面语言，并制定了选股守则，尝试给投资者带来更直观的认识和更强的实用性。

牛市进攻守则：寻求可持续增长，在变化中博取大收益

我们对进攻性配置/选股守则的总结有两条：1）避免那些业务规模增长速度（即营收增速）远快于资本积累速度（即ROE）的个股，以避免不可持续的高增长，从而规避尾部风险，这主要基于我们“ROE是长期增长和派息动力源”的假设；2）在预期ROE的显著变化中寻求博取大收益的机会，这伴随着一定的风险，也要求更高的选股能力。

熊市防御守则：守中庸之道，求行稳致远，质地大于估值

在防御性配置的应用环境下，我们得出了以下结论：1）既要避免增长过弱且派息比例低，导致资本无效堆积的公司，也要避免资本增长远跟不上业绩增长（营收增速远高于ROE）的公司；2）选择未来ROE比较稳定的非周期性行业公司。

在逆风中寻找有反击机会的个股时，我们建议优先选择1）ROE优势大且稳定；2）公司治理出色，资本规划水平高；3）估值偏高的公司。

全市场投资守则：精选优质股票，兼顾估值

在全市场环境（不分牛熊市）中进行配置时，我们主张：1）公司不宜“躺平”（既不扩张，也不派息，导致资本无效积累），也不应“冒进”（增速远超ROE，导致内生资本供应不足）；2）适当考虑估值的性价比；3）避免周期性行业。

在全市场环境的选股中，根据对历史的总结，我们发现主要的长期牛股更容易出现在：1）高ROE的公司和2）既不“躺平”也不“冒进”的公司中。

风险提示：历史规律不能重演的风险；行业政策和基本面的尾部风险；不能正确判断大盘环境的风险。

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