时代天使(6699.HK)：国际业务持续布局 利润端低于预期

核心观点

公司发布2023 年中期业绩公告，收入以及达成案例数符合预期，利润端略低于预期，主要由于国际业务初期投入较大所致。

公司是国产隐形正畸龙头企业，现已搭建起完整且差异化的产品矩阵，不断对产品进行打磨升级，设计创新的数字化正畸整体解决方案，持续加深护城河。短期来看，公司国内业务有望保持稳健增长态势。中长期来看，公司持续加大在美国、欧洲、澳洲、巴西等地的海外投入，积极推进国际化业务布局，国际化有望成为公司的第二增长曲线。

事件

2023 年上半年公司实现营业收入6.16 亿元，同比+8.0%；毛利率59.3%，同比提升了1.3 个百分点；净利润2930 万元，同比-60.01%；经调整净利润4949 万元，同比-39.68%，主要受公司对于国际业务初期投入较大的影响。基本每股收益为0.19 元/股。

简评

海外投入加大，收入符合预期，利润端有所承压公司2023 年上半年公司实现营业收入6.16 亿元，同比+8.0%；毛利率59.3%，同比提升了1.3 个百分点；净利润2930 万元，同比-60.01%；经调整净利润4949 万元，同比-39.68%，主要受公司对于国际业务初期投入较大的影响。2023H1 公司达成案例数为9.54 万例，同比增长23.6%，其中国际业务贡献约9400 例，国内案例数约为8.6 万例，估计同比增长约为10%。2023 年公司收入增速、达成案例数符合预期，利润端低于预期。

分业务线来看，23H1 公司实现隐形矫治解决方案（主要指国内的隐形矫治方案）收入5.53 亿元，同比+1.25%，毛利率61.7%，同比提升1.5 个百分点；23H1 国内隐形矫治达成案例数增速11%左右，收入增速不及达成案例数增速原因主要是一方面过往达成案例数本期收入略微减少，另外一方面平均售价因扩展至三四线城市而下降。毛利率提升主要是生产技术改进导致单位成本下降。销售产品（主要指国内口扫仪销售、巴西Aditek 收入、公司自有产品海外销售）收入5451万元，同比+217%，主要系合并Aditek 的收入以及其他国际业务开始产生收入。毛利率42.1%，同比提升26.7个百分点，主要是去年上半年仅该项收入仅有国内销售口扫仪的收入，而今年国际市场中所售产品的毛利率较口扫仪更高。

其他服务（主要指公司牙科诊所提供牙科等服务）收入859 万元，同比+17.2%，毛利率16.2%，同比提升了22.3 个百分点，主要是公司的牙科诊所运营恢复而去年同期受疫情影响。

2023H1 公司净利率为4.75%，同比降低8.08 个百分点。2023H1 公司期间费用率有所增加，其中销售费用率同比增加10.73 个百分点至33.1%，预计主要由于国际业务扩张导致美国、EMEA、澳大利亚及新西兰地区国际销售费用增加；行政费用率同比增加4.90 个百分点至19.58%，预计主要由于公司国际业务产生的行政开支增加；研发费用率同比增加0.76 个百分点至13.97%，预计主要由于研发工作相关的专业咨询费以及原材料消耗品增加。

2023 年下半年国内案例数预计保持稳健增速，继续推进国际化业务布局短期来看，公司主要收入、利润由国内市场贡献，下半年公司将会继续下沉三四线城市，但正畸需求受居民消费力增长情况影响较大，预计2023 年下半年国内新增案例数将会保持稳健增速。

继续推进国际化业务布局，有望打造第二增长曲线。公司具有以医学为本的产品和技术服务能力、精益运营的管理能力、可规模化扩展的世界级制造能力，在国际上具有一定的竞争力，目前公司在美国、欧洲、澳洲搭建本地化业务团队，积极开展市场推广。2023 年上半年，公司参加第123 届美国正畸医师协会年会、欧洲正畸展会，与当地专家开展交流，邀请专家体验产品及服务，在美国达成案例数稳步上升、欧洲达成案例数实现快速增长。在澳洲，公司将经销模式转为直销模式，实现了经营效率的提升、业务快速发展。2022 年10 月28日，公司公告收购巴西领先的正畸托槽产品制造商Aditek 51%的股份，并已于2023 年1 月完成收购。Aditek 是巴西最大的托槽矫治器制造商之一，收购后，公司持续推进在医学设计、智能制造等方面的协同赋能，提升Aditek产品力以及经营效率。

产品持续打磨升级，数字化赋能诊疗全流程

公司已经搭建起完整且差异化的产品矩阵，为适应后疫情时代的市场需求变化，公司持续推进新技术以及新的解决方案，打磨升级产品。在成人矫治方面，公司推出angelLink 时代天使接口系统，通过各类链接组件关联矫治器和外部工具，可应用于多条产品线。在儿童早矫方面，公司进一步优化工艺，提升产品贴合度以及矫治器强度，提供更符合儿童的早矫产品。

在数字化方面，公司借助各类智能软硬件赋能口腔诊所。公司和3Shape 达成全球范围的战略合作，3Shape的口扫数据可一键上传至云服务平；持续优化与医生的iOrtho 云服务交互平台，满足海内外医生多元化需求；基于数字化正畸医学原理以及海量病例的积累，优化正畸过程中路径设计的智能化与自动化，提升医学服务团队设计能力与效率；推出全新升级版本的口腔数字化远程诊疗方案“MOOELI”，实现更为高效的数字化远程诊疗。未来公司将会持续加大研发投入，持续升级产品，深耕数字化正畸赋能诊疗全流程，有助于加深公司护城河。

看好公司长期增长逻辑

公司是国产隐形正畸龙头企业，现已搭建起完整且差异化的产品矩阵，不断对产品进行打磨升级，设计创新的数字化正畸整体解决方案，持续加深护城河。短期来看，随着今年疫情防控放开，占公司主要收入的国内业务有望保持稳健增长态势。中长期来看，公司持续加大海外投入，积极推进国际化业务布局。在美国、欧洲、澳洲搭建扩充本地化业务团队，对收购的巴西Aditek 持续赋能，国际化有望成为公司的第二增长曲线。

我们预计2023-2025 年，公司营业收入分别为14.0、16.8、20.0 亿元，增速分别为10.5%、19.8%、19.1%；归母净利润分别为0.6、1.1、2.3 亿元，增速分别为-73.4%、90.9%、116.3%。其中2023 年公司收入增长但利润大幅下滑，主要是因为：1）预计国内市场各产品线出厂价保持相对平稳，案例数跟随经济复苏、市场推广持续增长；2）公司加大海外市场投入、费用端将维持较快增长。以2023 年9 月28 日收盘价（49.45 港币/股）计算，2023-2025 年PE 分别为135、71 和33 倍。维持“买入”评级。

风险分析

1） 海外布局不及预期的风险：海外医生对公司的数字化正畸解决方案的认可和信任需要一定时间和案例积累、从而导致进度低于预期。

2） 正畸需求复苏较慢的风险：正畸终端价格较高、可择期性较强，可能在消费者选择中排序相对靠后，国内正畸需求复苏较慢，有可能对公司短期的业绩增长造成一定的压力。

3） 正畸方案设计相关人才流失的风险：公司的正畸方案设计团队包括医疗、工程、信息化等多方面人才，若相关人才流失，有可能对公司经营带来负面影响。

4） 行业风险：海内外隐形正畸市场竞争加剧的风险，国内正畸耗材集采等政策风险，行业合规方面的风险等。