机构：中概业绩增长超预期！港股可关注互联网龙头估值修复机会

建议关注恒生科技（互联网龙头）潜在的估值修复机会：

首先，在国内宏观经济层面，上半年国内经济处于弱复苏状态，三季度处于承压阶段，随着国内一系列经济政策落地，预计四季度国内经济将迎来温和复苏；其次，在流动性层面，9月美联储会议偏鹰派，考虑到近几月油价带来的CPI上涨，年内后续博弈的加息空间或为25BP，对于港股流动性影响有限；整体加息处于尾声，预计明年将迎来流动性改善；然后在中美关系层面，随着近期美国官员陆续访华、中美经济领域工作组成立等动作，短期中美关系或存在边际改善，预计四季度迎来双方关系温和阶段。最后，在公司业绩层面，互联网龙头受益于经济复苏带来的广告、消费、出行等行业需求提升，二季度业绩普遍超预期，预计四季度或将持续改善，建议关注恒生科技潜在的估值修复机会。

核心内容

游戏行业：随着国产、进口游戏版号恢复发放，游戏行业景气度有望逐步回升。腾讯、网易等头部厂商的重点游戏获批，例如《宝可梦大集结》、《无畏契约》、《逆水寒》。未来常态化版号发行情况下，游戏行业的供给重新恢复意味着游戏公司商业化增量，这对应游戏广告的投放需求将显著回升，相应地广告投放价格、用户付费成本等也将受竞价环境等影响逐步回升。我们预计游戏行业的景气度将逐步回升。

电商：消费复苏，内卷加剧。在宏观经济及消费复苏，以及去年低基数的前提下，二季度电商行业增长明显，预计三季度增速或有所下滑，但整体中枢仍呈抬升趋势。竞争格局方面，除了抖快等内容平台的竞争外，京东再启百亿补贴，对标拼多多和天猫，行业内卷加剧，但整体来看，多多和抖音仍为电商行业市场份额的主要攫取者。对于传统巨头而言，阿里、拼多多进入存量用户时代，未来的增长将更多回归到留存、复购等方向，预计多多货币化率快速提升阶段接近尾声。对于直播电商而言，2022年抖音货架电商发力，进一步打开其电商业务的增长空间，淘宝直播电商与抖快的差距进一步拉大，虽然三季度东方甄选入驻淘宝直播，但也难从根本上解决中腰部主播支撑不足的困境。

本地生活：美团抖音竞争趋缓。2023年美团到店酒旅相较抖音的市占率止跌回升，二季度以来，两家的市占率整体保持稳定，美团略有提升，我们预计美团市占率提升的趋势仍将延续，仍需关注利润率回升的进程。年初抖音高调加码外卖业务，但实际增长低于预期，短期抖音外卖仍处在地推拓展阶段，长期随着体量的增长大概率会遇到配送难的问题，尤其是在用餐高峰，因此对美团外卖的影响非常有限。

在线视频：以抖音、快手为主导的短视频赛道，二季度市场份额环比回升，主要系疫情小范围反复波动和假期过后用户分布回归去年同期水平。抖快两强格局基本稳定，从边际变化上看，视频号是短视频赛道上2023年最大的变量。商业化上，以直播、广告为代表的商业化模式逐渐进入中后期，货架电商、本地生活等新的商业模式迭代也有望成为短视频平台新的变现来源。长视频份额二季度出现回升，商业模式上，长视频行业赛道间从竞争到竞合，赛道内从非理性竞争到实现共同盈利，商业模式出现明显改善，驱动利润增长。而凭借采买和自制相结合的融洽模式，可以保证一定成本下效率的提升，订阅业务弹性空间较大，长视频平台的UE仍有优化空间。

在线音乐：行业集中度提升及版权内容带来的规模效益，TME、云音乐等头部企业持续释放净利润。全球范围内的主要玩家有：（1）海外：Spotify、Apple Music、亚马逊；（2）国内：TME、云音乐。海内外在线音乐用户基数庞大，国内TME、云音乐MAU分别超过5亿、1亿；短视频等竞争加剧导致音乐用户整体规模小幅回落，平台方中长期主线是前期版权投入带来的规模效益，核心订阅业务实现稳定盈利。版权保护大趋势下，订阅付费率高速提升，截至2023Q2，TME及云音乐付费率均保持多个季度环比增长趋势，目前行业付费率约在20%，对标Spotify长期稳定付费率45%。非独后内容成本普降，平台方毛利水平普遍提升。订阅人数增长、成本下降背景下，2023-2024，TME净利润预计高速增长；云音乐于23Q2提前完成扭亏。

阅读&IP行业：阅读行业目前已经进入了存量竞争时代，核心竞争力在于优质文章供给和公司业务模式。在付费阅读领域，阅文集团处于领先位置，与作者稳定的分成模式极大提升了优质作者的对于平台的粘性；目前用户付费率较视频行业来说还具备很高的成长空间，阻碍付费用户提升的主要原因是盗版文章的盛行，今年以来各公司开始加大盗版文章的打击力度，并且取得不错效果。我们认为，长期来看，付费阅读行业的付费渗透率还有望进一步提升。在免费阅读领域，主要是番茄等平台处于领先地位，其变现模式主要是通过广告，我们认为，在互联网行业降本增效大背景下，免费阅读买量力度或有下降趋势，后续免费阅读用户增速也逐步进入成熟阶段。在IP变现行业，其产业链逻辑为：“IP创造-->IP可视化-->IP商业化”；近年来随着内容行业的供给不断恢复，叠加AI等技术对于制作效率的提升，行业对于IP的需求逐渐提升，我们认为拥有优质IP的公司将具备核心竞争力；同时近年来IP商业化速度也在不断加快，如《凡人修仙传》《吞噬星空》等IP动画播出一年左右已经具备游戏IP能力。我们认为，随着技术对于内容创作效率的提升叠加内容供给不断增加，IP产业链有望大幅提升效率。

SaaS行业：与美国相比，我国的SaaS行业尚未出现巨头企业，我们从利润=收入-成本角度分析：首先对于收入端来讲，中国的用户其付费能力相对较弱，同时企业生命周期较短，导致SaaS公司的用户流失率较高，整个SaaS行业增速尚未出现明显高增长；对于成本角度来讲，中小客户很大一部分销售来源于地推，所以SaaS公司的销售费用较高，并未明显表现出美国SaaS公司成本刚性的特点。但是随着SaaS公司降本增效战略不断推进，我们认为，短期内众多SaaS公司或有望陆续步入Breakeven阶段，长期盈利性需要营收端的持续增长。从行业来讲，疫情使众多中小SaaS公司出清，市场竞争格局相对稳定，我们认为企业数字化进程是大势所趋，未来行业集中度有望进一步提升。此外，众多SaaS公司推出AI产品，通过插件的形式能够极大的赋予客户便捷性和丰富性，我们认为AI或有望为SaaS公司带来新的生命力。

风险提示

业务发展不及预期：业务市场竞争格局仍处于较快变化阶段，我们对行业的判断很大程度上是基于主观预期，而市场竞争加剧可能影响相关业务的表现，使预期与实际业绩产生偏差。行业增长不及预期：疫情下居家办公等需求脉冲式增长，这使得重新开放后高基数、需求透支下行业增速可能有所放缓。产品发布带来短期需求爆发，但这类需求的长期可持续性仍有待验证。监管不确定性：业务涉及多个国家和地区，同时满足不同国家的监管要求及潜在的变化会对业务产生一定不确定性的影响。技术风险：大模型的部署和维护可能涉及技术上的挑战。需要强大的计算资源和存储能力来支持大模型的 运行，这可能会增加成本。此外，大模型的训练和更新也需要大量的时间和人力投入。

商业落地风险：由于大模型业务处于探索期或成长期，业务模式尚未成熟，同时宏观、行业环境可能发展 变化，因此当前时点对未来的预判多数依赖上述环境变化不大或基本稳定的假设。大模型相关的监管尚未明确， 可能涉及一些数据隐私、数据偏见、滥用等的法律风险

其他风险：国内疫情反复，影响消费复苏；宏观经济及社零增长疲弱；美联储加息进程超预期；俄乌冲突超预期发展；行业监管风险；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险。

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