金斯瑞生物科技(1548.HK)2023年中报点评：非细胞治疗板块收入端短期承压 看好细胞治疗板块商业化持续放量

事件

公司发布2023 年半年报：2023 年上半年，公司实现营业收入3.91亿美元，同比增长26.4%，其中非细胞疗法业务收入2.82 亿美元，同比增长13.8%，细胞疗法业务收入为1.10 亿美元，同比增长76.9%；公司归母净利润为亏损2.46 亿美元，经调整净利润为亏损1.62 亿美元。

点评

CARVYKTI 商业化持续放量，环比增长，前线治疗临床试验推进顺利。23H1，CARVYKTI 全球销售额为1.89 亿美元，23Q2 销售额为1.17 亿美元，23Q1 实现销售额7200 万美元，Q2 环比增长62.5%。

23H1，公司细胞治疗板块收入1.10 亿美元，同比增长76.9%。

CARVYKTI 治疗MM 适应症的临床前线试验推进顺利，CARTITUDE-4主要终点无进展生存期与标准治疗相比在统计学上有显著改善，传奇生物于Q2 向美国和欧洲药品监管机构分别提交扩展适应症的申请。我们认为，随着前线治疗的获批，以及CARTITUDE-5、CARTITUDE-6 顺利推进，CARVYKTI 商业化销售有望持续放量。

非细胞治疗板块稳健增长，生命科学业务受投融资影响较小。

（1）生命科学服务产品板块23H1 收入2.03 亿美元，同比增长15.3%，经调整毛利率54.4%，同比减少3.1pp，经调整净利率19.3%，同比增加0.2pp。除传统基因合成、蛋白、引物等业务布局外，公司逐步加强寡核苷酸和多肽业务服务能力。

（2）蓬勃生物23H1 收入65.1 百万美元，同比增长3.8%，经调整毛利率为30.0%，同比减少8.1pp；我们认为，蓬勃生物收入增速放缓主要由于受国内外投融资影响相对较大，同时海外产能投产后带来运营成本增加和人才培养投入增加。我们认为，随着蓬勃生物的商业化产能的利用率逐渐爬坡，未来国内外投融资环境复苏后，我们认为蓬勃生物将恢复收入增速高增长状态。

（3）百斯杰23H1 收入18.2 百万美元，同比增长8.3%，经调整毛利率为39.4%，同比减少3.5pp。随着合成生物学管线中甜味剂和血红蛋白预计2024 年上市，生物活性蛋白产品预计2025 年上市，我们认为百斯杰的收入将保持稳健增长。

估值

我们采用分部估值法对金斯瑞进行估值：

（1） 生命科学板块：预计 2023 经调整营业利润率，PE 估值方法。我们预计生命科学板块 2023 年收入 4.25 亿美元，我们假设 2023 年经调整营业利润率 18.5%，则生命科学板块 2023 年经调整营业利润为 0.79 亿美金，考虑公司在生命科学领域的龙头地位，我们给予 2023 年 PE 倍数 18 倍，板块估值 14.15 亿美元。

（2）生物药 CDMO 板块：PS 估值方法。我们预计生物药 CDMO 板块 2023 年收入1.30 亿美元，我们认为蓬勃生物仍处于快速发展时期，参考可比公司药明生物，我们给予 2023 年 PS 倍数 9 倍，板块估值 11.7 亿美元，对应公司股权价值 8.24 亿美元。

（3）工业合成生物产品板块：PS 估值方法。 我们预计工业合成生物产品板块 2023年收入 0.47 亿美元，我们认为百斯杰在国内酶制剂领域具备竞争优势，我们给予2023 年 PS 倍数 7 倍，板块估值 3.3 亿美元，对应公司股权价值 2.73 亿美元。

（4）细胞治疗板块：股权公允价值估值方法。截止 2023 年 9 月 8 日收盘，传奇生物在纳斯达克交易所市值为123.3 亿美元，公司持有传奇生物 48.29%股权，对应股权价值 59.5 亿美元。 金斯瑞持有四大板块股权估值合计为 84.7 亿美元，按港币兑美元 7.80 汇率计算，折合 660 亿港币，根据公司总股本 21.18 亿股计算，对应目标价 31.17 元港币，维持优于大市评级。

风险

传奇生物商业化进度不达预期、传奇生物产能建设不达预期、传奇生物临床试验失败风险、蓬勃生物产能扩张不达预期、全球生物医药投融资下滑风险、基因合成行业需求下滑风险。