药明生物(2269.HK)2023年半年报点评：新增项目环比改善 商业化项目推动中长期高增长

事件：8 月23 日，药明生物发布2023 年中报业绩，2023 年上半年实现收入84.92 亿元，同比增长17.8%；毛利35.61 亿元，同比增长4.3%，毛利率41.9%；净利润23.38 亿元，同比下降10.8%，净利率27.5%。

非新冠项目收入快速放量，临床三期和商业化项目增长强劲。2023 年上半年非新冠项目收入79.64 亿元，同比增长59.7%，新冠项目收入5.28 亿元，同比下降76.2%。分阶段看，临床前项目收入28.10 亿元，同比增长6.6%，主要系全球尤其是中国的生物技术投融资放缓；临床早期项目收入19.50 亿元，同比增长51.8%，主要受益于临床前阶段项目的完美执行；临床三期和商业化项目收入36.03 亿元，同比增长14.3%，剔除新冠后同比增长130.3%，M 端项目将持续推动公司未来增长。

新增项目加速回暖，在手订单保持稳健。欧美地区的新增项目从6 月起逐渐回暖，上半年新增项目数46 个，其中1-5 月新增项目数25 个，6 月单月新增21 个项目，呈现环比改善趋势，公司预计今年新增80 个新项目。截至2023 年上半年总项目数621 个，商业化项目22 个，其中4 个新项目的总订单金额超10亿美金；三期临床44 个、早期临床269 个、临床前286 个。截至2023 年上半年未完成订单为201.1 亿美元，同比增长9%，其中未完成服务订单135.6 亿美元、未完成潜在里程碑付款订单65.5 亿美元；三年内未完成订单35.0 亿美元，非新冠三年订单同比增长约20%，充沛的在手订单强化中长期收入增长。

公司在全球布局CRDMO 基地，欧洲成为增速最快的市场。公司在海外搭建从DNA 到BLA 的全产业链平台，其中（1）爱尔兰基地MFG6/MFG7 已签订7 个商业化生产合同，2025 年接近满产，2023 年即将开展第一个PPQ，2024年预计5 个PPQ；（2）德国MFG19 产能将从1.2 万升扩至2.4 万升，即将开展第一个PPQ；（3）美国新泽西MFG18 于2022 年中开始GMP 运营，生产成功率达100%；（4）美国马萨诸塞MFG11 建设稳步推进，预计2025 年进行GMP运营。公司在欧美营运稳步发展，2024 年预计7-8 个DS PPQ 项目，收入有望大幅增长。目前欧洲已经是第二大市场，收入占比30%，非新冠收入同比增长239%，是增速最快的市场。截至2023 年上半年公司总产能约26.2 万升，未来原液产能将扩大至58 万升，支持全球客户的多样化项目服务需求。

投资建议：药明生物具有全球领先的开放式、一体化生物制药能力和技术赋能平台，帮助合作伙伴实现生物药从概念到商业化生产的全过程。我们预计2023-2025 年公司净利润分别为50.89/65.06/81.84 亿元，对应PE 为35/27/22倍，维持“推荐”评级。

风险提示：海外监管风险、国际贸易及法规相关风险、投融资恢复不及预期、行业竞争加剧的风险、汇率风险等。