农夫山泉(9633.HK)半年度报告：茶饮料继续表现亮眼 盈利能力仍处上行通道

事件：公司发布2023 年半年报，2023 年上半年公司实现营收204.62 亿元（YOY23.3%），实现归母净利润57.75 亿元（YOY25.3%）。

受益复苏收入快速增长，部分成本下行驱动盈利能力提升。23 年上半年收入毛利端，受益于消费动力恢复、消费者户外出行增加，饮料行业市场规模回升明显，以及软饮料行业多元化、无糖化、健康化的发展趋势逐步显现，公司营收同比增长23.28%，此外虽然PET 采购成本因国际原油价格变动而有提升，但纸箱、标签及部分饮料内容物的原料采购成本与去年同期相比有所下降，因此毛利率同比提升0.89pct，从而毛利额同比增长25.13%。费用端，公司销售费用率同比提升1.19pct（主要系广告和市场营销投入提升），管理费用率同比降低0.60pct，财务费用率基本稳定，因此期间费用率整体同比提升约0.60pct。此外公司其他收入同比增加约1.49 亿元（主要系汇兑损益和利息收入变动所致），最终公司归母净利润率同比提升0.46pct，对应归母净利润同比提升25.33%。

此外2023 年上半年公司合同负债约25.59 亿，较2022 年上半年同期14.41亿增长约11.2 亿，我们认为合同负债的大幅提升继续体现出良好的需求景气度。

分品项来看，（1）23H1 包装饮用水产品实现营收104.42 亿元（YOY11.7%）。

今年以来公司加大了对农夫山泉各优质水源地的宣传，此外公司还推出了“水管篇”广告《越源头，越天然》，让消费者更加了解农夫山泉产品的差异性，并进一步体会农夫山泉通过数十年如一日的坚持所打造的不可复制的全国水源地战略布局实力。我们认为公司包装水业务基本盘稳健，随着线下人流量的持续复苏，看好后续包装水业务表现持续提速。

（2）23H1 茶饮料产品实现营收52.86 亿元（YOY59.8%），其中“东方树叶”持续立足产品创新，传播中国茶文化——3 月春季限定产品“龙井新茶”

再度回归，5 月“东方树叶”新口味“黑乌龙”上市，进一步完善“东方树叶”在茶产品的品类布局。此外“茶π”继续加强与年轻消费者的沟通，并进一步夯实“茶π”新世代果味茶的定位。我们认为，上半年公司茶饮料产品已经突破50 亿销售，全年百亿量级可期，未来公司将同时拥有包装水产品和茶饮料产品两大百亿级产品，平台化能力和竞争优势将进一步突显。

（3）23H1 功能饮料产品实现营收24.57 亿元（YOY21.5%）。公司功能饮料产品继续坚持创新——（1）“力量帝”维他命水推出“西梅桃子风味”和“柚子复合风味”两款新口味，持续丰富sku。（2）“尖叫”则持续以“冠军补水，等渗尖叫”向消费者宣传“等渗尖叫”在运动补水领域的专业性。

（4）23H1 果汁饮料实现营收16.86 亿元（YOY32.2%）。公司果汁饮料产品进一步获得市场认可，其中“水溶C100”

能补充成人每日所需维生素C，符合后疫情时代消费者更加重视补充维生素的需求，“农夫果园”焕新包装也获得消费者进一步认可，而“NFC”果汁和“17.5°”果汁则继续深化与鲜果的联合，以“拥有自己鲜果品牌的NFC 果汁”的差异化宣传，进一步强化农夫山泉“NFC”果汁和“17.5°”果汁天然、健康的产品属性。

盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025 年公司营业总收入分别为402.28/474.98/552.69 亿元，归母净利润预测分别为105.44/127.53/151.79 亿元，对应EPS 分别为0.94/1.13/1.35 元/股。

我们认为，参照可比公司PE 估值，此外考虑到公司本身作为龙头依然处于较好成长阶段，同时保持较高的分红比例，因此我们继续给予公司40-50 倍的PE（2023E）估值区间，对应每股价值区间为37.60-47.00 元/股，按照港元兑人民币0.90汇率计算，对应合理价值区间41.78-52.22 港元/股，继续维持“优于大市”评级。

风险提示。（1）市场需求下滑，（2）产品推广不及预期，（3）原材料价格波动，（4）食品安全问题。