贝壳：地产政策新拐点 家装业务高增长

公司23Q2 延续23Q1 的优异业绩表现，家装业务收入也保持同比翻倍，同时公司上调回购规模及上市后首次分红，积极回馈股东。目前中国房地产政策正在发生重大变化，我们预计政策有望遏制目前房价下降预期，推动基本面企稳回升。我们看好公司的发展空间。

二季度报表延续向好势头。2023Q2，公司实现GTV7,806 亿元，同比增加22.1%，存量房、新房交易GTV 同比分别增长16.0%及32.4%。公司实现收入195 亿元，同比增长41.4%，实现Non-GAAP 净利润23.7 亿元。公司业绩表现延续Q1 来良好势头。受三季度以来房地产市场下行影响，公司展望Q3 收入155-160 亿元，同比下降9.1%-11.9%。

中国房地产政策正在迎来新变化，预计将驱动公司一赛道稳定表现。2023Q2，公司新房市场份额9.1%，保持较高水平。2023Q2 末，公司应收规模为36.0 亿元，为历史最低水平，较2021Q2 高峰下降74.0%。公司在压降应收同时，保持新房业务市场份额及盈利能力，体现新房渠道业务中强于同行的销售能力与客户管理能力。2023Q2，二手业务也保持较高毛利率，连续5 个季度加盟经纪人GTV 超过自营，意味着公司ACN 系统对加盟经纪人粘性增强，持续赋能，创造价值，提升交易效率。更为重要的是，中国房地产政策正在迎来新变化，市场预期稳定可期，需求有望得到充分提振，有助于公司一赛道稳定表现。

家装业务持续保持高增长。2023Q2，公司实现家装家居合同额34 亿元，同比增长100%，继续保持Q1 高增长。其中北京单季度超6 亿元，杭州超5 亿元，单城市盈利模型正在跑通。相比一赛道，家装家居市场极其分散，份额天花板高，还有长足发展空间，且业务盈利能力稳定（过去4 个完整季度毛利率均保持在29%-31%之间），已经成为公司业务中重要的成长极和稳定器。

提升回购额度，开启分红，进一步回报股东。公司于2022 年8 月开始股份回购，回购计划为10 亿美金，期限为1 年，截至2023 年8 月31 日已回购6.05 亿美金。公司修订回购上限提升至20 亿美金，期限延续至2024 年8 月底。公司同时宣布派发特别股息总额约2 亿美金，为上市来首次派息。我们认为，公司现金充裕，2023Q2 末现金规模为608 亿元（不含240 亿元长期投资中的类现金资产），且业务发展不依赖资本开支和投入，有足够资源来回报股东。

风险因素：中国人民银行等部委对房地产政策做了新的调整，但是各地的落地时间还有待观察，房地产基本面进一步复苏时间点可能低于预期。

盈利预测、估值与评级：公司23Q2 延续23Q1 的优异业绩表现，家装业务收入也保持同比翻倍，同时公司上调回购规模及上市后首次分红，积极回馈股东。

目前中国房地产政策正在发生重大变化，我们预计政策有望遏制目前房价下降预期，推动基本面企稳回升。我们看好公司的发展空间。考虑到公司特别派息等因素影响，我们略微调整公司2023/24/25 年Non-GAAP 净利润预测至75.10/86.98/90.51 亿元（原预测为75.10/87.35 /91.20 亿元），参考美团2023年2.7 倍PS 的估值（中信证券研究部社服组预测），考虑到房地产政策的变化及贝壳的行业地位，我们给予公司2023 年3.4 倍PS 的目标估值，维持公司80.0港元的目标价，维持公司“买入”的投资评级。