药明生物(02269.HK)2023年中报点评：非新冠业务高速增长 新分子市占率全球领先

2023H1，药明生物在具有挑战的外部环境下依然取得了非新冠业务的高速增长。尽管早期项目的导入与进展受到了生物医药领域投融资下滑的影响，但我们认为公司仍保持着极高的市占率。短期内，海外投融资数据已逐步企稳回升，下游需求回暖在即；中期来看，公司在手订单充沛，业绩增长确定性强；而随着公司Follow & Win-the-Molecule 双战略的持续实行，管线内项目逐渐推进以及全球化的产能布局，我们预计高项目价值的临床3 期和CMO 项目数量将逐渐增多，并给公司长期业绩带来持续的推动力。综上，我们给予公司2023年目标价60 元，维持“买入”评级。

非新冠业务保持强劲增长，毛利率受多重因素影响略有下滑。

——2023H1 公司实现收入84.9 亿元，同比+17.8%，其中非新冠收入79.6 亿元，同比增长59.7%；毛利35.6 亿元，同比+4.3%；归母/经调整归母净利分别为22.7 亿/28.4 亿元（同比-10.6%/+0.1%）。经调整项主要为股权激励费用（6.32亿元）、汇兑收益（1.08 亿元）、公允价值变动（-0.55 亿元）及上市相关费用（740 万元）。盈利能力方面，毛利率/归母净利率/经调整归母净利率分别为41.9%/26.7%/33.4%，同比-5.5/-8.5/-5.9pcts。23H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/8.0%/4.0%/0.9% ， 同比+0.3/+0.8/+0.3/+0.6pcts （ 共计+2.0pcts）。

——我们认为，公司毛利率水平出现一定波动主要有几大原因：1. 根据公司半年报，2023H1 公司新冠相关项目收入为5.3 亿元（去年同期为22.2 亿元），而新冠项目的毛利率相对较高；2. 公司2022 年建成了较多海外产能（爱尔兰5.4 万升），目前海外工厂处于产能爬坡过程中，毛利率相对较低；3. 23H1 公司厂房经历了维护和检修，整体产能利用率较去年有所下降，影响毛利率。我们认为随着公司海外产能的逐渐爬坡及公司运营效率的不断提升，毛利率水平预计将逐步回升。

——分项目阶段来看，来自临床前项目收入为28.1 亿元（同比+6.6%），我们认为主要是受到了投融资环境的影响，临床前项目的进展较为缓慢，而随着欧美生物医药投融资的逐步回暖，该部分收入增长有望逐渐恢复；临床早期项目收入为19.5 亿元（同比+51.8%），主要受益于临床前项目的快速导流，也为未来的后期项目做了充足的储备；临床后期和商业化收入为36.0 亿元（同比+14.3%，非新冠收入同比+130.3%），证明了公司在后端项目的充足储备；其他收入（主要来自博格隆）为1.3 亿元（同比-3.4%）。

早期项目受投融资影响增速暂时放缓，新分子领域市占率全球领先。

——从在手管线来看，截至23Q2 末整体在手项目数达到621 个（2022 年同期534 个），其中222 个为FIC 项目。其中临床前/1 期/2 期/3 期/商业化项目分别为286/192/77/44/22 个（去年同期分别为287/144/60/29/14 个；2022 年年末分别为300/166/68/37/17 个；2023 年5 月末为281/192/75/44/21 个；6 月单月新增21 个项目）。2023H1 共新增46 个项目（作为对比，三星生物23H1 共新增了7 个CDO 项目，9 个CMO 项目），其中临床前项目新增35 个，早期项目增速有所放缓，我们判断主要是受此前生物医药领域投融资下滑影响。

——Win-the-Molecule 表现依旧亮眼：2023H1 共赢得11 个外部转入项目，其中包括6 个临床III 期/CMO 项目，有4 个新项目总订单金额超10 亿美元。公司预计2023 年CMO 项目达到21-23 个，2025 年达到32-38 个，在Win & Followthe Molecule 的战略双轮驱动下，商业化项目有望进一步增加。

——从不同分子类型来看，截至2023Q2 末，单抗仍是占比最高的分子类型，达到284 个（2022 年年底274 个）；双抗项目达到105 个（2022 年年底99个）；抗体偶联药物达到110 个（2022 年年底94 个）；疫苗项目达到21 个，包括3 个mRNA 疫苗和14 个非新冠疫苗项目。ADC、双抗项目的快速增长证明了公司在新兴技术领域的领先优势：公司在2022 年报业绩会中表示，2022年全球ADC IND 约有1/3 有药明合联参与服务，证明了公司在新分子领域拥有潜在更高的市占率。（我们判断，新分子数量的增长也是早期项目单项目收入提升的主要原因之一。）

CRDMO 模式驱动业务不断增长（在手订单覆盖度高），全球化产能布局初具雏形。

——得益于公司独特的CRDMO 模式，公司在手订单在高基数下继续保持增长，截至2023H1，公司总在手订单达到201.1 亿美元（同比+8.9%），其中未完成服务订单135.6 亿美元（同比+5.9%），未完成里程碑付款65.46 亿美元（同比+15.7%），三年内未完成订单35.0 亿美元（同比+14.9%，剔除新冠影响后增长接近20%）。

——公司R 端能力得到行业的广泛认可：1 月，GSK 与药明生物就多款创新TCE双抗/多抗达成许可协议，目前药明已获得4000 万美元首付款（我们预计能提升整体利润率1 个百分点），未来有最高可达14.6 亿美元的里程碑库付款以及销售分成；Arcus 也再次选择与药明生物合作开发抗肿瘤CD39 抗体，也是药明生物赋能Arcus 公司开发的第四个抗体项目。这些合作验证了药明生物的商业模式，也证明了公司R 端技术平台的能力。截至2023 年Q2 末，公司的WuXiBody?平台已有42 个项目对外授权。

——根据公司半年报，目前公司已在初步完成全球布局，已在美国、德国、爱尔兰等地完成生产设施建设：爱尔兰MFG6/7 基地已完成多个客户审计，也与国外大药企签订了7 个合同，公司预计将于2024 年起开始商业化生产，2025年排产已接近订满；美国马萨诸塞州MFG11 公司预计将于2025 年开始GMP运营；德国MFG19 产能将从1.2 万升扩充至2.4 万升；新加坡的一体化CRDMO基地设计工作也如期推进。公司预计到2025 年公司产能将达到58.8 万升，海外产能占比约为37%。届时，公司将拥有遍布全球的CRDMO 基地，可多地多极赋能合作伙伴。

——得益于公司“全球双厂生产”的策略和全球的产能布局，23H1 来自海外客户的收入高速增长：来自北美的收入为39.3 亿元（同比+0.8%，非新冠同比+40.6%），北美地区贡献了逾60%新项目；来自欧洲的收入为25.6 亿元（同比+96.8%，非新冠同比+238.9%），随着欧洲产能的投建，我们预计欧洲地区未来将持续贡献优异业绩；来自中国的收入为17.9 亿元（同比+0.0%，非新冠同比+22.7%），来自世界其他地区的收入为2.2 亿元（同比-0.7%，非新冠同比+1.5%）。

风险因素：投融资环境进一步恶化风险；客户商业化项目放量不及预期风险；地缘政治风险；产能爬坡不及预期风险；行业竞争加剧风险。

盈利预测、估值与评级：2023H1，药明生物在具有挑战的外部环境下依然取得了非新冠业务的高速增长。尽管早期项目的导入与进展受到了生物医药领域投融资下滑的影响，但我们认为公司仍保持着极高的市占率。短期内，海外投融资数据已逐步企稳回升，下游需求回暖在即；中期来看，公司在手订单充沛，业绩增长确定性强；而随着公司Follow & Win-the-Molecule 双战略的持续实行，管线内项目逐渐推进以及全球化的产能布局，我们预计高项目价值的临床3 期和CMO 项目数量将逐渐增多，并给公司长期业绩带来持续的推动力。综上，考虑到公司海外投产对毛利率有所影响及股本变动，我们调整公司2023-2025 年EPS 预测为1.28/1.72/2.24 元人民币（原预测为1.29/1.72/2.25 元）。参考2023年可比公司（药石科技、康龙化成（H 股）、药明康德（H 股）、Lonza、三星生物）平均PE 34X，考虑到公司在生物药CDMO 领域的全球领先地位，具有一定溢价空间，我们给予公司2023 年40X PE，对应目标价60 港元，维持“买入”评级。