中国生物制药(01177.HK)2023年中报点评：业绩符合预期 创新研发渐入收获期

公司业绩符合预期，2023Q2 增速较快。核心领域持续突破，支撑业绩中长期发展。降本增效成果凸显，销售与管理费用控制良好。创新转型加速推进，研发布局进入收获期。综上，我们给予公司2023 年29xPE，对应目标价5 港元，维持“买入”评级。

公司业绩符合预期，2023Q2 业绩增速较快。公司2023H1 实现营业收入、归母净利润152.8 亿、12.6 亿元，同比+0.5%、-34.5%，我们判断归母净利润下滑主要系联营公司财务表现波动较大所致，若扣除应占联营公司及合营公司盈亏、未实现流动权益类投资盈亏、股权激励费用等因素，公司2023H1 实现经调整Non-HKFRS（实际经营相关）归母净利润为14.8 亿元，同比+1.2%，符合市场预期。其中，2023Q2 公司实现营业收入、经调整Non-HKFRS 归母净利润86.3亿、9.6 亿元，同比+30.0%、+20.7%，业绩增速较快。

核心领域持续突破，支撑业绩中长期发展。2023H1，公司四个重点治疗领域抗肿瘤、外科/镇痛、肝病、呼吸的收入占比分别为29%、15%、15%、11%，为公司业绩的主要驱动力：

抗肿瘤：收入44.9 亿元，同比-9.4%，我们判断其收入下滑主要系2023Q1疫情影响下院内诊疗受限、部分肿瘤患者脱落所致；随着23Q2 以来全国持续诊疗复苏，后续肿瘤业务收入有望持续回升。公司肿瘤领域新一代重磅长效升白产品艾贝格司亭α 已获批上市，PD-L1 单抗TQB2450 已处于NDA 阶段，有望驱动公司肿瘤领域业绩增长。

外科/镇痛：收入23.3 亿元，同比-7.5%，其中氟比洛芬巴布膏的市场下沉工作进展顺利、多科室拓展良好；利马前列素于2023 年2 月作为独家药物获批上市，有效填补腰椎管狭窄症的临床治疗空白，有望带来新业绩增量。此外，随着骨化三醇软胶囊纳入第八批集采，公司所有年收入5 亿元以上的仿制药品种均已纳入集采范围，集采风险基本出清。

肝病：收入22.9 亿元，同比+14.0%。异甘草酸镁取消医保报销限制后放量迅速增长，市场拓展顺利。此外，公司在NASH 领域进行各前沿靶点的全面布局，其中泛PPAR 抑制剂Lanifibranor 已在中美两地启动临床III 期，为中国首个进入临床III 期的NASH 口服药物。

呼吸：收入16.8 亿元，同比+11.2%。布地奈德集采影响基本出清，实现良好放量。公司的注射用多黏菌素E 甲磺酸钠成功纳入医保后有望在2023 年迎来放量提速。

降本增效成果凸显，销售与管理费用控制良好。2022 年以来，公司开展多项组织架构改革，包括营销模式转型、研发模式改革、生产体系改革、精细数字化管理、采购模式改革等。在多项措施推动下，公司运营效能持续提升。2023H1，公司销售管理费用率为42.2%，同比-3.4 PCTs，整体控制良好，降本增效成果已现；其中销售费用率为35.2%，同比-2.7 PCTs，呈现下降趋势。

创新转型加速推进，研发布局进入收获期。2023H1，公司总研发投入达26.0亿元，占营业收入的比重为17.1%。随着研发投入不断加码，公司创新转型渐入收获期；2023H1，公司创新药收入达38.6 亿元，同比+10.9%，占营业收入25.3%，成为业绩增长的主要驱动力。公司预计未来三年推出近10 款创新药上市，40 余款在研创新药有望在2030 年或之前上市。

风险因素：公司新药研发失败风险；公司研发进度低于预期风险；公司业务国际化进展不及预期风险；药品降价风险；公司创新药未能及时纳入全国医保目录风险；技术升级及产品迭代风险；知识产权保护范围不足风险。

盈利预测、估值与评级：公司是国内领先的制药行业龙头企业，重点聚焦于抗肿瘤、外科/镇痛、肝病、呼吸四大重点疾病领域，以仿制药业务为基石，持续推动创新转型，产品管线迎来收获期。结合公司2023H1 业绩，考虑到公司研发投入持续加大对利润端的影响，我们调整公司2023/2024/2025 年EPS 预测至0.16/0.20/0.22 元（原预测为0.19/0.22/0.24 元）。参考可比公司估值（根据Wind 一致预测，2023 年可比公司恒瑞医药PE 为57 倍，石药集团PE 为10倍，翰森制药PE 为20 倍，均值为29 倍）（恒瑞医药创新转型节奏较快、新一代创新药产品的收入占比较高，PE 相对其他可比公司较高；鉴于公司目前研发投入力度持续升高、创新转型落地速度较快，我们判断可以采用恒瑞医药、石药集团、翰森制药的PE 均值进行估值），给予公司2023 年29xPE，对应目标价约5 港元（约合4.6 元人民币），维持“买入”评级。