申洲国际(02313.HK)：客户去库影响1H23销售 龙头壁垒持续加固

1H23 业绩高于我们预期

公司1H23 收入同降15%至116 亿元，归母净利润同降10%至21 亿元，高于我们预期，主要因海外利润贡献提升后有效税率降低及利息收入增加。

公司宣派中期股息0.95 港币/股，对应派息率62%。

品牌客户去库影响1H23 销售，欧美、运动下滑明显。1H23 公司收入同降15%至116 亿元，其中受品牌客户去库存影响，销量同降19%；虽然期内棉等生产要素价格同比回落致美元单价回落1%，人民币汇率下行致人民币单价同增5%。分品牌看，欧美运动品牌客户处于去库存阶段，来自Nike、adidas、Puma 的收入分别同降22%/26%/29%。Uniqlo 终端零售表现相对较好，来自Uniqlo 的收入同增5%。安踏、李宁等国内品牌收入占比同增约1.5ppt 至10.8%。分地区看，中国消费仍处于弱复苏阶段，收入同降4%，欧美收入分别同降27%/33%，收入贡献合计下滑8ppt。

产能利用率不足及海外工厂爬坡致毛利率尚未恢复正常水平。1H23 公司毛利率同降0.1ppt 至22.4%，主要因订单不足致公司产能利用率尚未恢复及海外工厂产能处于爬坡期。随着订单逐步改善，2Q23 公司毛利率超24%，较1Q23 的20%左右明显改善。销售及管理费用率同比微增0.3ppt，政府补贴及汇兑收益合计4.1 亿元（去年同期为7.8 亿元）。因美金和港币利率上升，净财务收入达2.7 亿元（去年同期0.4 亿元）。实际有效税率下降5.0ppt 至9.4%，主要因低税率的海外基地利润贡献提升，净利润同比下滑10.1%至21 亿元（剔除政府补贴和汇兑收益影响后，净利润同增8.0%）。

生产能力持续提升，行业壁垒继续加固。公司持续注重精益生产，加强自动化、数字化生产能力和快速反应能力以提升客户服务水平，国内基地已实现约20 天的短交期补单，海外基地也逐步向这一水平靠拢。公司继续加强面料研发，通过针织/梭织面料配合满足客户产品一致性的需求，同时新推出的经编高弹面料继续提升舒适性和功能性，产品多样化竞争力继续加强。

发展趋势

管理层指引9 月收入同比持平，4Q23 恢复同增。随订单好转，3Q23 国内产能利用率增至85%+，海外95-100%（1H23 国内/海外约80%/95%）。

盈利预测与估值

考虑客户去库仍有不确定性，维持2023 年EPS 预测2.98 元，下调2024年EPS 预测3%至3.81 元，当前股价对应23/17 倍2023/24 年市盈率，维持跑赢行业评级。考虑消费行业估值中枢有所回落，下调目标价7%至93.54 港元，对应28/21 倍2023/24 年市盈率，有22%的上行空间。

风险

下游客户增长不及预期，原材料价格波动，人民币汇率波动。