金斯瑞生物科技(01548.HK)2023年中报点评：主营业务稳健增长 细胞疗法快速放量

金斯瑞生物科技深耕生命科学领域多年，已发展出四大业务板块。2023 上半年，公司的非细胞疗法业务在具有挑战的外部环境中保持了稳增长；细胞疗法业务正受益于CARVYKTI 商业化后的快速放量，收入高速增长。我们认为，随着公司的全球产能建设、下游需求的逐步回暖以及CARVYKTI 的快速放量，公司业绩即将迎来高速增长期。综上，我们维持公司2023 年目标价24 元，维持“买入”评级。

传统业务保持稳健增长，细胞疗法迅速放量。公司发布2023 年中期业绩公告。

2023H1 集团整体实现营业收入3.91 亿美元，同比+26.4%；其中非细胞疗法业务的外部收入为2.82 亿美元，同比+13.8%（我们估算汇率的负面影响在3%左右）。细胞疗法业务的外部收入1.10 亿美元，同比+76.9%。集团净亏损/经调整净亏损/归母净亏损分别为2.46 亿/1.62 亿/0.94 亿美元，2022 年同期分别为2.34 亿/1.35 亿/1.36 亿美元（经调整项主要包括股权激励费用、公允价值变动损益、汇兑损益、股权融资活动成本、调查咨询成本等）。得益于收入的快速增长，2023H1 公司费用率出现了明显下降：销售/管理/研发/财务费用率分别为20.8%/27.2%/53.0%/3.2%，同比-7.7/+1.1/-5.2/+2.1pcts，管理费用的大幅提升主要是由于加大了产能及人员规模。截至2023H1，集团整体现金储备约21.7亿美元。

核心业务维持领先地位，CARVYKTI 商业化进展顺利。

① 生命科学服务及产品（金斯瑞生命科学）板块作为公司的传统优势业务，保持了一贯的稳健增长趋势。23H1 外部收入1.99 亿美元（同比+16.6%,+18.8%cc），占总收入50.8%（同比-5.2pcts）；经调整毛利1.11 亿美元（同比+9.2%），经调整毛利率54.4%（同比-3.1pcts），经调整经营利润3917 万美元（同比+16.7%）。收入增长主要是由于欧美市场（尤其是分子生物学、多肽及核酸业务）的业务需求增加，而毛利率下滑则主要是海外产能投放所导致。公司不断提升在基因合成、基因编辑、抗体表达、多肽、核酸等业务线的能力，以客户需求为导向推陈出新，上半年服务客户数量同比增长12%。订单方面，亚太区域受宏观经济的影响，同比-11%，来自欧洲及美洲的订单则分别同比+22%/+13%。根据业绩交流会，公司预计该板块全年收入增长12%-18%（与年初指引基本持平），毛利率水平与持平。

② 生物制剂开发服务（蓬勃生物）业务受到生物医药投融资环境的影响，收入增长有所放缓。23H1 外部收入6465 万美元（同比+7%, +12.3%cc），占总收入16.5%（同比-3.3pcts）；经调整毛利1945 万美元（同比-18.4%），经调整毛利率30.0%（同比-8.1pcts），经调整经营亏损约为621 万美元。毛利率下滑主要是受到产能利用率下降、存货计提及海外产能运营成本较高的影响。2023H1 蛋白抗体板块新增12 个CMC 及以后项目（22H1 24 个），其中新增的重组人凝血因子VIII 项目预计可帮助蓬勃积累商业化生产经验，对能力建设有着重大意义；基因细胞治疗板块新增21 个CMC 及以后项目（22H1 34 个）。我们认为蓬勃生物的在手管线以早期项目为主，对投融资环境更为敏感，但短期需求的波动将不会改变长期对创新的持续追求：蓬勃正积极投建美国实验室/GMP 厂房，并加大了海外BD 的投入，随着海外投融资的回暖，我们认为蓬勃生物的收入将逐渐重回快速增长的轨道。根据业绩交流会，公司预计该板块全年收入同比增长低个位数（较年初指引有所下调），毛利率与23H1 水平持平。

③ 工业合成生物产品（百斯杰）板块收入稳定增长：23H1 外部收入为1811万美元（同比+8.3%, +16.8%cc），占总收入4.6%（同比-0.9pcts）；经调　　整毛利717 万美元（同比0%），经调整毛利率39.4%（同比-3.5pcts），经调整经营利润29 万美元。饲料酶业务受养殖周期的影响减小，收入有所上升；去年底上市的洗涤酶已进入了部分客户的供应链中，形成了稳定的销售。根据公司半年报，目前公司管线中的没食子酸正在商业化生产和销售的筹备阶段；甜味剂及血红蛋白产品预计将于2024 年上市。百斯杰在23H1完成了2.5 亿元人民币的A 轮融资，将用于提升济南生产基地的产能利用率以支持未来更大规模的商业化生产。根据业绩交流会，公司预计该板块全年收入同比增长20%-30%（恒定汇率），整体毛利与2022 年持平（与年初指引一致）。

④ CARVYKTI 快速放量，有望改变多发性骨髓瘤治疗格局。细胞疗法（传奇生物）板块23H1 外部收入为1.10 亿美元（同比+76.9%，其中1510 万美元为里程碑收入），占总收入28.0%（同比+9.3pcts）；经调整亏损约为2.06 亿美元（22H1 为1.68 亿美元）。研发开支1.69 亿美元（22H1 为1.42亿美元），研发开支的上升主要是由于Cilta-cel 3 期临床试验患者入组率提高以及其他产品的研发投入增加。23H1 CARVYKTI 销售收入为1.89 亿美元，其中23Q2 收入1.17 亿美元，环比增长62.5%（23Q1 7200 万美元，23Q2 1.17 亿美元）。根据公司半年报，FDA 已接受CARVYKTI 的补充BLA申请（2-4 线治疗多发性骨髓瘤），PDUFA 目标日期定为2024 年4 月5日；CARTITUDE-5 预计23 年底完成入组；CARTITUDE-6 预计23 年下半年开始入组。后续管线方面，用于治疗的肺癌的CAR-T 产品LB2101 已被FDA 授予孤儿药认定，并已在美国开设临床中心招募患；针对胃癌的LB1908 产品也在按计划推进。公司预计2025 年CARVYKTI 项目将开始盈利，2026 年传奇生物整体将扭亏为盈。截至23Q2 末，传奇生物在手现金约为15.2 亿美金，公司将利用在手资金持续推进商业化产能的建设及管线的研发。公司预计全年将供应1000 人份CARVYKTI 疗法（与年初指引一致）。

全球范围积极建设产能，满足未来强劲的国际客户需求。

公司正积极在海内外建设产能，以更好满足日益增长的客户需求。根据公司半年报，2023H1 公司资本开支达到1.34 亿美元，同比增长62.5%：生命科学扮酷，公司计划继续在中国及海外市场投资及提升分子生物学及蛋白业务产能，扩建多肽、核酸及其他CGT 供应链的GMP 产能。根据公司2022 年报，镇江分子楼（19880 平米）及镇江生命科学楼（2760 平米）均会在2023 年投入使用。根据公司半年报，蓬勃生物在美国的PD 实验室（专注于质粒工艺开发服务）已在8 月上线，GMP 质粒&病毒厂房正在建设中，预计2024 年上半年建设完成；位于镇江的8*2000L 抗体产能将于2024 年年初上线。传奇生物也正在美国、比利时建设细胞疗法生产设施，位于新泽西的设施已在上半年正式获得FDA批准（产能提高50%），公司预计23Q4 会批准第二次产能提升的申请；公司预计位于比利时的设施将在今年年底获得欧洲监管部门的批准，开始供应CARTITUDE-6 的临床样品。

风险因素：CGT 终端市场增长不及预期；行业竞争加剧风险；对境外供应商存在依赖风险；新技术迭代风险；监管政策收严风险。

盈利预测、估值与评级：金斯瑞生物科技深耕生命科学领域多年，已发展出四大业务板块。2023 上半年，公司的非细胞疗法业务在具有挑战的外部环境中保持了稳增长；细胞疗法业务正受益于CARVYKTI 商业化后的快速放量，收入高速增长。我们认为，随着公司的全球产能建设、下游需求的逐步回暖以及CARVYKTI 的快速放量，公司业绩即将迎来高速增长期。考虑到生物医药投融资对业务的影响，我们调整公司2023-2025 年EPS 预测为-0.09/-0.07/-0.01 美元（原预测为-0.09/-0.06/0.03 美元）。综合绝对估值法和分部估值法（生命科学11.9 亿美元，传奇生物43.5 亿美元，蓬勃生物8.4 亿美元，百斯杰1.8 亿美元，共计65.6 亿美元），我们维持公司目标价24 港元，维持“买入”评级。