美兰空港(0357.HK)：流量迅速恢复；非航变现有待回升

流量旺盛但归母净亏损同比扩大，扭亏还需等待美兰空港1H23 归母净亏损为0.51 亿（1H22 为归母净亏损0.12 亿），低于我们此前预期的净利润0.25 亿，主因免税等非航业务恢复不佳。营业收入为10.66 亿，同比上升71.2%。23 年公司流量进入修复阶段，不过免税等非航业务恢复低于此前预期，回升尚需等待，我们预测2023-2025 年归母净利润0.12/5.32/8.56 亿（前值：4.14/8.72/12.09 亿）。我们采用DCF 估值法，WACC 为9.7%、永续增长率为2.0%，目标价13.00 港币（前值31.00港币）。不过中长期我们仍看好公司借助自贸港建设的红利，发挥机场渠道变现能力，盈利有望持续回暖。维持“买入”评级。

流量快速恢复，不过非航变现能力仍有待进一步回升1H23 公司流量迅速恢复，旅客吞吐量1205 万人次，同增161.9%，为19年同期的96%；飞机起降8.48 万架次，同增99.3%，为19 年同期的102%。

流量恢复对于公司各项业务均造成推动，叠加跑道租赁由收入分成改为固定租金，航空性业务营收4.94 亿，同增132.5%；非航空性业务营收5.72 亿，同增39.4%，其中特许经营权业务营收录得3.25 亿，同增41.2%，其余非航空性业务营收2.46 亿，同增37.2%。不过非航营收增幅明显小于流量增幅，公司流量非航变现能力仍有待进一步回升。

成本费用存在一定压力，归母净亏损同比小幅扩大1H23 公司营业成本9.72 亿，同增87.4%，涨幅高于营收，主因固定租金模式下，折旧与摊销同增2.39 亿，另外公司23 年开始负责机场整体运营，人工成本同增1.57 亿。成本压力使得公司毛利率下降7.9pct 至8.8%，另外1H23 财务费用同增0.27 亿，且本期未有1H23 取得的海航集团债务重组收益0.23 亿。最终公司1H23 归母净亏损同比扩大0.39 亿至0.51 亿。

调整目标价至13.00 港币，维持“买入”评级

我们根据最新经营数据和非航业务恢复情况，预计美兰空港23-25 年归母净利润为0.12/5.32/8.56 亿（前值：4.14/8.72/12.09 亿），采用DCF 估值法，WACC 为9.7%、永续增长率为2.0%，目标价为13.00 港币（前值31.00港币）。8 月21 日，海南省交通运输厅印发《打造海口美兰国际机场面向两洋航空区域门户枢纽行动方案（2023-2025 年）》，目标到2025 年底，实现旅客吞吐量3000 万人次、机场免税店销售额45 亿，我们认为公司盈利有望在中长期持续回暖，维持“买入”评级。

风险提示：流量增长不及预期，免税销售不及预期，相关政策变化，营业成本和资本开支超预期，仲裁败诉等影响公司持续经营的事件。