网易-S(9999.HK)：新游戏密集上线 毛利率持续改善

核心观点

8 月24 日网易发布了23Q2 业绩，公司二季度营收 240 亿元，（yoy+3.7%）。其中游戏营收 188 亿元（yoy+3.6%）；有道营收12（yoy+26.2%）；云音乐营收 19 亿元（yoy-11.1%）；创新及其他业务营收 21 亿元（yoy+9.9%）；归母净利润82 亿元（yoy+77%），大幅超过彭博一致预期。Q2 新游戏密集上线，《逆水寒》、《巅峰极速》上线后表现出色，《梦幻西游》、《蛋仔派对》等老游戏表现稳健，云音乐Q2 净利润实现环比打正。

简评

游戏毛利率高达67%，《逆水寒》等新游戏流水贡献将持续在H2体现：本季度游戏业务毛利率从去年同期64.9%提升至67.4%，毛利润增加约9 亿元，主要因暴雪合作结束后自研游戏比例提升。

《逆水寒》手游上线首月玩家超过4000 万，登上中国iOS 畅销榜和下载榜榜首；《巅峰极速》在上线后的前10 天连续位居iOS 下载榜的榜首，并且两次获得销售榜第三名。《哈利波特：魔法觉醒》全球上线，遍及日本、北美和欧洲等地；老游戏中《梦幻西游》热度不减，《蛋仔派对》在二季度继续增长，6 月日活用户等运营数据实现环比增长，在流水侧实现iPhone 端流水单月新高，公司在休闲游戏品类开拓和MMO 游戏的创新上卓有成效。

云音乐毛利率创历史新高，MAU 逆势增长：本季度云音乐营收19 亿元，去年同期为22 亿元；毛利率提升至27.0%，平台月活稳步增长，上半年同比增加14%至超2 亿人。在线音乐经过行业出清后头部平台利润释放速度加快，非独后内容成本整体下降也带来了经营利润率的提升。我们预计未来在线音乐头部集中度还将持续提升，云音乐作为头部企业的盈利能力将持续改善，在线娱乐业务则因宏观经济等外部因素规模持续收缩。

有道毛利润同比增长，“子曰”大模型商业化前景逐步显现：本季度有道的毛利率为 47.0%，毛利率环比下降主要由于学习服务收入贡献减少，但同比上升，主要来自于在线营销服务和学习服务的收入贡献增加。7 月发布有道发布国内首个教育垂直大模型“子曰”，并基于此开发口语训练、大模型翻译、文档问答、AI 作文批改、语法精讲等六大创新应用。

盈利预测：预计公司2023/2024 年收入1041 亿元，对应同比增速8%；归母净利润224 亿元，同比增速10%，对应净利率21%，维持公司买入评级。

风险提示：新游戏用户增长及收入不及预期；海外市场有不确定性；宏观经济下滑及娱乐活动需求减弱；新游戏延迟上线等；美联储鹰派超预期；国内疫情发展超预期导致上市公司业绩预现金流收到较大影响；宏观经济及消费复苏不及预期导致整体需求不及预期；地缘政治冲突或导致企业国际化进程不及预期；大股东减持风险导致股价短期存在不确定性；行业竞争加剧风险，地缘政治风险导致部分国家业务受损；政策对直播等业务加强监管，在线娱乐业务规模收缩收入下滑