安踏体育(02020)2023年中报点评：盈利持续优化，经营韧性十足

2023H1在波动的复苏路径上，公司仍交出超预期的业绩答卷，FLA与其他品牌零售复苏带动经营杠杆凸显，经营利润率水平显著提升。安踏品牌整体稳健复苏，店效已提升至30万水平。通过差异化的品牌布局，公司实现高质量增长。步入下半年，整体宏观与消费环境仍具不确定性，但过去疫情中公司核心能力持续进化，凭借公司目前各品牌健康的库存水平与经营质量，叠加4Q22疫情造成的低基数，我们看好公司在下半年及明年持续迎来业绩复苏，高直营比例有望持续释放利润端弹性，维持“买入”评级。

2023H1收入净利润+14.2%/+32.3%，FLA与其他品牌超预期。公司公布2023年中报，期内实现收入296.5亿元，同比+14.2%。分品牌看，安踏FLAW其他品牌收入分别为141.7/122.3/32.5亿元，分别同比+6.1%/+13.5%/+77.6%。毛利率上，安踏/FILA/其他品牌毛利率分别同比+0.8ppt/+0.6ppt-0.8ppt，其中安踏受益DTC转型毛利率提升，其他品牌受库存清理影响毛利率有所下降，综合以上因素1H23公司毛利率同比+1.2ppts。经营利润率上，上半年公司各品牌迎来零售复苏，经营杠杆凸显，广宣费用与员工费用率均有所下滑，安踏FLAW其他品牌OPM同比-1.0/+7.2/+8.7ppts，FILA与其他品牌经营利润率迎来强劲复苏。Amer整体增长势头良好，收入/EBITDA分别+37.2%/+149.2%，但受Peak Performance一次性减值影响，上半年公司分占亏损5.16亿元，期内公司整体净利润达47.5亿元/+32.3%。若剔除JV影响，期内公司整体净利润达52.6亿元/+39.8%，业绩超预期。

安踏品牌：整体稳健复苏，店效提升至30万水平。安踏品牌下，DTC/电商/批发业务收入分别同比+21.8%/+1.4%/-32.6%。上半年安踏品牌销售稳健复苏，门店店效整体增长高单位数至30万水平。同时目前品牌DTC转型已基本完成，DTC门店数达7700家，其中直接经营/加盟商运营门店数占比各50%。品牌近期签约欧文、产品设计提升、渠道改革的作用将逐步显现，助力利润率进一步提升。

IFLA品牌：大货店效突破百万水平，经营利润率超预期改善。去年同期疫情大面积冲击FLA重点经营的华东、东北区域，而今年上半年在零售复苏的背景下，FLA品牌运营效率大幅提升，FLA大货门店店效增长高双位数至近100万水平，已超过2019年同期水平。同时门店持续优化，关闭下沉市场低效店，期末门店数量1942家店，略微减少。产品上，公司把握专业运动机遇，利用网球高尔夫等运动实现突破，鞋类销售占比提升至近40%水平。未来展望：优质品牌矩阵受益零售复苏环境，其他品牌上调全年指引。上半年在波动的复苏路径上，公司仍交出超预期的业绩答卷。通过集团差异化品牌布局实现高质量增长，迪桑特&可隆品牌收入+70%/+100%，店效分别达180万/90万，已达行业领先水平。步入下半年，整体宏观与消费环境仍具不确定性，但过去疫情中公司核心能力持续进化，凭借公司目前各品牌健康的库存水平与经营质量，叠加4Q22疫情造成的低基数，公司对安踏/FLA维持全年指引，上调其他品牌全年增长指引至+40%水平。

风险因素：消费复苏不及预期；行业竞争日益加剧；公司现有品牌升级不及预期；公司新品牌增长不及预期。

盈利预测、估值与评级：公司公布2023年中报，2023H1收入/净利润+14.2%/+32.3%，FLA与其他品牌超预期，我们上调公司2023-25年EPS预测至3.47/4.26/5.01元(原预测为3.35/3.92/4.58元)。参考全球运动公司龙头Nike2024财年估值水平(27xPE，来自Bloomberg一致预期)，考虑短期行业竞争压力与消费环境的不确定性，我们给予公司2024年25倍PE，对应目标价116港元，维持“买入”评级。