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收紧财政状况
2023-08-25 03:28
“8月12日当周WEI的下降(相对于8月5日当周的最终估计)是由于钢铁产量、预扣税金、消费者信心、铁路运输和燃料销售的下降，抵消了零售额和发电量的增长以及首次失业保险申领人数的减少。”
日元和人民币汇率疲软是值得注意的，而且可能在实际利率熊市收益率曲线陡峭的持续过程中发挥更大的作用。在中国工业生产、固定资产投资、零售销售和新房价格出现一轮明显的负增长，以及与一家大型房地产开发商和非银行信贷提供商(信托管理公司)的斗争之后，中国央行进行了干预，以减缓人民币的下跌。陈旧的财政部6月份国际资本流动报告显示，中国继续减持，抛售美元以支撑人民币是一个明确的信号，表明他们有更多的美国国债可供出售。鉴于财政部长耶伦最好的客户--美联储、银行和依赖出口的亚洲主权国家--是更好的卖家，她需要更低的价格来说服对冲基金覆盖/解除加息和无杠杆养老基金、基金经理和美国家庭延长存续期，以吸收她在劳动节后出售的额外5000亿美元息票证券。 从现在到劳动节之间，有两件大事可能会改变前景，并有可能阻止正在上演的避险事件。首先关注的是堪萨斯城联邦储备银行2023年经济政策研讨会--8月24-26日举行的“全球经济的结构性转变”。第二个是本月的提前就业周，7月JOLTS和8月世界大型企业联合会(Conference Board)劳动力差值将于8月29日周二发布，8月就业形势报告将于9月1日周五发布。8月30日和31日发布的第二季度国内生产总值(GDP)初值和8月个人消费平减指数报告可能会巩固通缩和增长改善的说法，但不太可能显著改变前景。总体而言，美国国债市场的走势看起来正在延长，但股市走势滞后，这意味着，除非S指数更接近4300点，下跌速度加快，我们衡量跨资产类别风险的指标增加，否则我们将保持火药干燥。稍后，我们将讨论一个宏观厄运循环，我们会考虑通过做多能源和做空银行来表达。 图1：实际利率的上行对财政部长耶伦来说是一个问题，因为她正准备为最挥霍无度的政府提供资金，只是罗斯福的战时政府。这一相当高的速度正在克服美联储仍然持有的大量资产对利率的抑制。 强于预期的7月份零售额和大型零售商的良好业绩令痴迷于消费者的财经媒体东道主和他们的客人感到兴奋，但我们预计会有不错的业绩。这在一定程度上是因为消费者可自由支配净修正的持续上升，在我们看来，家庭和大型非金融企业部门已经对债务进行了计入，改善了现金流，使它们在很大程度上没有受到收紧货币政策的影响。关于过度储蓄的辩论并非毫无意义，但在我们看来，这只是更广泛的消费者前景中的一个次要因素。通货紧缩带来的现金流改善和生产率的提高导致实际收入正增长是一个积极的因素。另一个有利因素是，家庭部门持续了15年的去杠杆化(尽管上周纽约联邦储备银行(NY Federal Reserve)发布季度报告后，有关债务总额达到创纪录水平的新闻头条层出不穷)，利息义务仍是自1980年美联储开始追踪利息占可支配收入的百分比以来的最低水平。尽管由我们的宏观数据库提供商Macroond构建的下图显示了财政支持放松的变化率，但对个人的财政转移相对于可支配收入的总水平比大流行前高出100个基点，CBO项目转移支付是政府支出与GDP之比在10年预测期内达到创纪录水平的主要来源。 图2：感谢这张图表的宏观债券，这是一个重要的注意，在财政刺激创造过剩储蓄之前，趋势消费是3%。非商店零售商(电子商务)的强劲表现可能是商品换服务需求正在企稳的迹象。我们的趋势分析显示，超额服务需求为2520亿美元，占个人消费支出的1.7%，商品消费低于趋势水平770亿美元。我们对实际零售额(主要是商品，尽管外出就餐很强劲)的衡量显示，3个月的年化增长率略高于长期趋势线，暗示商品需求正在改善。零售额系列中另一个明显的趋势是疫情后电子商务市场份额的水平变化和变化速度加快。在2010年2月，非门店零售商销售额占总销售额的比例为14.6%，在经济停摆最严重的20年4月，这一比例飙升至20.7%，在21年7月回落至16.8%，然后在23年7月加速至19.4%。我们的偏见是得出这样的结论：这一趋势对劳动生产率是净积极的。
消费者支出乐观前景面临的风险是我们的不稳定均衡命题：即收益率曲线严重倒置收紧了银行对小企业部门的信贷，从而导致就业率下降。换句话说，长期和可变的滞后。就目前而言，非必需消费品行业不断上升的修正值和利润率令人信服地证明，家庭部门仍不受收紧货币政策的影响。
图3：实际零售额略高于长期平均水平，可能是由于商品需求的复苏。说明利率敏感性的一种方法是通过固定收益部门的存续期。抵押贷款支持证券指数的存续期处于创纪录高位，考虑到房利美、房地美(Freddie)和最初的次级抵押贷款发起人FHA在GFC之后的市场份额增加，该指数存续期突显出家庭部门对更高的抵押贷款利率的低敏感度。企业综合指数的持续期为7年，低于大流行时期的高点，但明显长于金融危机前的趋势，两者之间的两极分化，与指数低点为3年半的高收益指数之间的二分法，与我们的观点一致，即大型企业将其债务命名，但无法获得长期投资级信贷的企业在价格和信贷供应方面都很脆弱。这两个大部门的债务持续时间延长，证明应该有更长的政策滞后，而不是更短的滞后。沃勒行长断言，这是美联储政策沟通的结果。
我们长期以来一直认为，对30年期固定抵押贷款的政策支持会损害货币政策传导。30年期固定抵押贷款是一种没有政府支持企业就无法存在的产品。金融危机后，在家庭债务和金融债务比率处于历史高位之际，负资产使抵押贷款领域的很大一部分无法再融资。今天，当美联储试图减少需求以缓解价格压力时，固定利率抵押贷款使家庭部门在很大程度上免受政策利率的影响。美联储的加息方式，即资产负债表的被动收缩，加剧了人们对加息的麻木不仁。回想一下大规模资产购买的三个渠道：流动性(银行准备金)、久期(收益率曲线平坦化)和波动率抑制(抵押贷款提前还款风险)。被动QT直到现在才达到流动性收紧的地步，3M10年国债曲线倒置在美国历史上只有两次更深(79年和80年)，隐含波动率仍然受到抑制，因为绝大多数抵押贷款领域无法再融资(货币外)。说明这一点的一种方法是，美联储持有的机构抵押贷款支持证券中有65%的票面利率分别为2%和2.5%，房利美30年期固定利率当前票面利率证券的收益率为6.12%。图4：抵押贷款支持证券指数的持续期处于历史最高水平，企业AGG指数在大流行前稳步上升，它飙升并回到大流行前的25年高点。高产量正在缩短。这种二分法说明了我们的观点，即信贷供应正在收缩。
在24年和25年，已经有很多关于写字楼拖欠和展期风险的文章。在本周CNBC的一次采访中，RXR Realty的首席执行官斯科特·雷赫勒提出了一个非常有说服力的论点，即中小型银行面临的更大风险在于公寓行业。其他人，包括迈克·格林(Mike Green)(在我们的子栈推荐名单上)，已经写下了即将到来的多户租赁过剩的情况。考虑到GSE在这一领域的作用越来越大，这应该不会让任何人感到惊讶。与写字楼一样，深度倒置的曲线减少了信贷供应，如果曲线倒置，长期利率上升，当建筑贷款变成租金涨幅较慢的本意融资时，许多交易都不会奏效。
图5：在SVB倒闭后，银行、公寓和写字楼REIT的信贷利差在3月份大幅扩大，但有趣的是，当美联储开始加息周期时，利差开始扩大。
我们的战略金融板块权重是中性的，无论我们在战术上倾向于做空。对于30%投资于证券的银行资产来说，实际的(利率)看跌幅度是有问题的。如果到9月底美国国债和抵押贷款支持证券没有大幅反弹，这些持有量可能会成为第三季度收益的重点。预计美联储不会在9月份加息，然而，相对于大型机构，小银行存款的增加意味着销售商品的成本(存款贝塔系数/利率)不断上升。过去四周，流入货币市场基金的资金平均为275亿美元，与硅谷银行倒闭以来的速度相同，远高于2023年初SVB倒闭前的18亿美元。这些流动意味着存款压力依然存在，在最新的美联储H.8周报中，大银行存款减少287亿美元，小银行存款增加57亿美元，我们怀疑小银行融资的价格很丰厚。银行信贷正在收缩(-0.90%)，这一构成突显了我们的不稳定均衡理论。证券持有量同比下降11.2%，贷款增长+4.5%，消费贷款增长5.8%，住宅房地产增长5.3%，但商业和工业(C&I)贷款同比增长-0.3%。小银行C&I最近一周的存款刚刚超过存款，按年率计算收缩了1.6%。在本周的一次投资者电话会议上，我们被问及美联储为稳定银行体系而降息的幅度。尽管银行证券投资组合的r**(金融稳定中性利率)似乎略高于3%，但银行系统在20年和21年购买的1.7万亿美元美国国债的存续期可能与美联储的6年平均期限相似。因此，这些资产中约60%现在是3年期美国国债，其余40%是2年期国债。近1万亿美元的抵押贷款支持证券将存在相当长一段时间，但这一组合意味着R**正在上升。我们怀疑，低4%的政策利率将足以让银行体系从其水下持有的证券中赚取收益。
图6：蓝线(信贷)和黑线(存款)看起来可能交叉；它可能是爆炸性的。
与此同时，在世界上最大的池塘对岸，亚洲商品出口和依赖能源进口的国家指导型经济体系正艰难应对全球供应链重组和日益紧张的石油市场。我们的前同事赫利玛·克罗夫特(Hlima Croft)上周五上午在接受CNBC采访时表示，沙特削减石油供应，再加上美国需求的改善和令人意外的中国需求，预示着油价将会上涨。美元演变为石油货币加剧了不断上涨的能源成本，从而迫使中国央行出售持有美元的美元以稳定汇率，日本央行等其他央行可能也会效仿。除了汇率干预，日本央行还有另一个选择，他们可以进一步放松对收益率曲线的控制，但这两条道路都导致了相同的目的地，即额外的UST销售。这种厄运循环给美国银行带来了额外的压力。另一方面，能源类股仅略高于因俄罗斯入侵油价飙升而受到夸大的盈利比较，尽管页岩降低了供应弹性，导致投资资本回报率更高、更稳定，但估值仍较低。多头能源和空头银行应该利用熊市陡化的厄运循环，至少在美联储投降之前，并且有一条通向反通胀驱动的牛市陡化的明确路径。图7：该数据没有反映8月份的发展情况。我们怀疑，欧元区的买入很大程度上归因于能源出口商通过欧洲银行开展工作。
有争议的美国经济的结构性转变之一是，大流行后的r*是否高于全球化、人口结构和私营部门去杠杆化导致的过去20年的低r*，这一点从25个政策点从5.75%到2.5%的相当大的分散度就可见一斑。尽管这听起来大多是理论上的，但领导层的关键成员、纽约联邦储备银行行长威廉姆斯的观点是，r*保持在低水平，这意味着由于24年的通缩，政策将变得过于严格。如果这种观点在联邦公开市场委员会内部传播开来，那么24年降息的前景将会改善。我们怀疑，关于去全球化对生产率的影响，可能会有一场像样的辩论。前副主席布雷纳德在她还在董事会时发表了一次演讲，得出去全球化会降低生产率的结论，我们不同意。中国之所以登上世界工厂，很大程度上是因为劳动力取代了资本，经合组织的生产率和单位劳动力成本指标表明，用于劳动力生产的高度自动化的资本将改善而不是降低生产率的增长。最重要的问题是，鲍威尔主席在周五上午的讲话中将传达什么核心信息。毫无疑问，在排除9月份加息之前，他们希望核心CPI连续第三个月上涨0.2%。因此，主席很可能保留选择权。我们认为，他应该从他的核心商品、住房租金和粘性核心服务减去住房租金来重新构建通胀动态，原因是去年11月不可持续的高工资增长框架演讲。至少，他可以通过猜测劳动力需求降温和经济产出弹性意味着更快的生产率增长，从而使4%的工资增长可持续来进行对冲。鲍威尔主席在2018年的第一次杰克逊霍尔演讲是关于考虑到天体运动(r*和u*，均衡利率和失业率)的谦逊。现在是时候做出一些额外的谦逊了，政治压力即将加剧。 与会者表示，劳动力市场继续非常紧张，但有迹象表明，需求和供应正在进入更好的平衡。他们指出，有证据表明劳动力需求正在放缓--包括职位空缺减少、离职率降低、兼职工作增多、工作时间增长放缓、失业保险申领人数增加以及名义工资增速放缓。此外，他们还评论了劳动力供应增加的迹象，包括黄金年龄参与率进一步上升至大流行后的最高水平。然而，与会者也注意到，尽管最近就业人数的增长有所放缓，但随着时间的推移，它继续超过失业率不变的价值，名义工资仍在以高于评估的水平增长，这与委员会2%的通胀目标的持续实现相一致。与会者判断，需要在劳动力市场供需平衡方面取得进一步进展，他们预计劳动力市场状况将随着时间的推移进一步走软。 图8：修正趋势是一个领先指标，我们一年来一直认为，劳动力需求比整体薪资增长所暗示的要弱得多。当真正的熊市开始变陡时，我们写下了一个决定性的突破，突破了10年期美国国债4.25%的目标，突破了10年期国债2%的目标，并出现了5-7%的S指数回调。虽然我们处于所有这些目标的范围内，但我们预计鲍威尔主席将在下周五保留选择权，我们距离下一份就业报告还有两周时间，距离关键的8月CPI报告还有三周半的时间。最后，我们的跨资产风险衡量标准处于长期中值水平，这意味着投资者的头寸距离可能引发逆转的水平还有一段路要走。波动率指数位于长期中值，期限结构正常，偏度上升，隐含相关性低。移动指数上升了1个标准差，这与美国股市领跌一致，并接近我们对当前公允价值的看法(2%的10年期提示)。需要明确的是，我们仍然认为，由于美联储持有的债券，10的期限溢价为-56个基点，这在结构性上被高估了。尽管日圆和人民币承压，但摩根大通外汇波动率指数仍低于较长期中值。周五上午美国股市因股市下跌而反弹，这是一个不错的迹象，但我们怀疑这两个市场下周在杰克逊霍尔之前都将面临压力。
图9：我们对风险的衡量是我们的关键头寸/情绪指标之一，关键是他们支付了什么(为了保护)，而不是他们说了什么(调查)。
图10：有一个变化，我们将我们对金融类股的看法描述为减持。我们需要看到最近三次过度加息的逆转，才能缓解该行业的压力。主要可投资主题和资产配置：
去全球化和资本支出热潮：工业类股(纽约证券交易所代码：XLI)，印度(纳斯达克股票代码：SMH)
技术创新扩散：医疗保健(NYSE：IYH)、工业(NYSE：XLI)
信用风暴战术交易：多头(纽约证券交易所代码：RSP)、空头(纽约证券交易所代码：SPY)
全球股票配置：增持美国和英国股票(纽约证券交易所代码：SPY)，欧洲(纽约证券交易所代码：EWU)，减持出口依赖型经济体(中国(ARCA：FXI)，德国(纽约证券交易所代码：EWG))
美国资产配置：增持股票间谍，减持美国国债(纳斯达克股票代码：TLT)，增持信贷债券(纽约证券交易所代码：LQD)
越来越接近UST的另一个战术多头。我们喜欢106-102年8月的LQD卖权利差，作为一种扩大因大量发行国债而导致的投资级信贷利差的方式。
Barry C.Knapp
管理合作伙伴
研究总监
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