【国海食饮丨周黑鸭深度报告：困境反转，重启增长230823】

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1、公司是国内休闲卤味龙头企业，立足华中，品牌力强。公司成立近30年，总部位于湖北武汉，产品包括卤鸭、鸭副产品、卤制蔬菜、卤制肉类等一系列熟卤制品，口味以甜辣为主。公司成立之初坚持以直营为主导的连锁经验模式，在该模式的主导下公司对终端的把控能力强，给消费者提供了更高质量的产品和更优质的服务，帮助公司树立了高端的品牌调性。公司率先将机场、火车站、地铁站等高势能点位作为门店网络扩张的重点，核心点位的布局使得品牌得到了较高的曝光。2013-2017年，国内休闲卤制品行业进入高速发展时期，届时竞争的品牌较少，公司凭借独特的口味，明确的品牌定位迅速俘获消费者，使得公司业绩迈入高速增长，在高峰时期的2017年，公司实现营收32.49亿元，归母净利7.62亿元，归母净利率高达23.44%。后随着竞争的加剧，公司直营为主的发展模式不能满足全国化扩张的需求，且由于较高的固定成本拖累了公司业绩，叠加疫情冲击，公司的收入业绩遭遇双重打击。

2、引入新的职业经理人团队，“六大战略”重启增长。2019年，公司调整核心团队，形成以张宇晨先生为核心的新管理层，并推出股权激励激发工作积极性。新的管理层制定了六大发展战略以支持公司的长远发展和企业变革，具体为：1）商业模式升级；2）全渠道覆盖消费者；3）产品多样性；4）整合品牌营销；5）提升组织能力；6）优化供应链能力。公司连锁模式从原来“纯直营”转变为“直营、特许、O&O三轮驱动”；以“高势能门店为主”的渠道结构转变为“高势能、社区、下线城市”全渠道覆盖，由原先重资产转变为更加轻资产，抗风险能力更强的商业模式。2019-2022年，公司特许门店数量由19家快速增长至1983家，O&O渠道营收占比由23.8%提升至32.3%。

3、短期看，疫后人流的恢复将推动公司单店营收的回升。我们认为疫情的冲击使得公司2019年以来的改革成效没有很好的体现在业绩层面。当前公司门店仍主要集中在交通枢纽和商圈等高势能点位，这些门店在疫情期间受人流量下滑的影响较大，随着人流的恢复和消费的逐渐回暖，预计这部分高势能点位将贡献较好的业绩弹性。

4、卤制品行业连锁化率持续提升，公司门店扩张空间大，2024-2025年可看4500-5000家，公司明确提出“万店计划”，我们看好公司门店数量未来的持续扩张。随着卤制食品生产标准化、规模化、自动化水平不断提高，以及国内严格的食品安全法规，无品牌或小品牌的卤味企业难以应对更加严格的质量要求和不断上涨的成本，因此我们认为行业整合将加速，集中度和连锁化率将不断提升。公司作为拥有强大品牌、先进生产工艺、完整供应链、物流体系、质量管理和广泛销售网络的龙头企业，有望在行业集中度提升的过程中充分受益。截止2022年底，公司华中地区营业收入占比超过50%，相较于当前休闲卤味市占率第一的品牌，无论是在门店数量、区域布局和城市层级上都有较大的发展空间，经测算，我们预计2024年-2025年，公司门店可扩展至4500-5000家，根据公司规划，公司未来将持续通过特许经营扩张门店，全国门店数量计划拓展至万家。我们认为公司在从2019年开始进行战略转型，当前特许门店数量已经超过直营，在强品牌力的加持下，未来门店拓张值得期待。

5、盈利预测和投资评级：公司短中长期逻辑兼具，我们认为悲观的因素已逐渐消除，看好公司未来的困境反转，我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.08/0.15/0.19元，对应PE为34/19/14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

6、风险提示：1）原材料供应价格波动影响公司毛利率和盈利能力；2）经济复苏不及预期；3）门店扩张不及预期；4）门店管理半径扩大所带来的管理风险；5）测算仅供参考，以实际为准。

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休闲卤味龙头企业，开启第三次创业，改革再出发

1.1、公司发展历程高光与曲折并存

公司作为休闲熟卤制品行业的龙头企业，总部设立于湖北武汉，成立近30年，品牌历史悠久，主要产品包括卤鸭、鸭副产品、卤制蔬菜和卤制肉类等一系列熟卤制品，口味以甜辣为主。公司品牌定位休闲化、年轻化，成立之初公司门店多分布于机场、高铁等交通枢纽以及商圈等人流量曝光较多的点位，使得“周黑鸭”品牌的知名度较高。公司早期曾开放加盟，但后来出于对产品质量的把控改为全直营模式，门店扩张速度也因此放缓，为满足全国化扩张的需求，公司于2019年年底开放特许经营，创新式的特许经营模式帮助公司快速打开空白市场，截至2023年上半年，公司门店总数达3706家，其中直营门店1542家，直营收入占总营收的53.1%，特许经营门店2164家，特许经营收入占总营收的28.9%。

回望过去，公司发展历程主要可分为以下四个阶段：

1）1994-2006年，武汉创业，卤鸭发家：1994年，公司创始人周富裕来到武汉尝试卤制品研发。1997年，公司前身“周记怪味鸭”于电业村菜场开业，经过改良版的酱鸭，既有着湖北人喜爱的咸辣，又有着川味的麻香甜，1998年，“怪味鸭”凭借独特的口味风靡全城。2002年，周氏夫妇于武汉开设首家“富裕怪味鸭”店，2年后又在武汉国际广场开设了第一家商圈店“周记黑鸭经营部”。2005年，公司申请注册周黑鸭商标，2006年公司前身“武汉周黑鸭控股公司”正式成立。

2）2007-2013年，开启以直营为主的全国连锁经营道路：2007年，公司摒弃家族管理模式，引入职业经理人，整合团队，同时将产品定位为休闲熟卤制品。2008年，公司开发介于散装和真空包装之间的产品，并全面推广真空包装。2009年，公司经营地域拓展至湖南，开启了以直营为主的品牌连锁经营模式。2010年，公司引入战略投资，业务拓展至华南。2011-2012年，公司业务拓展至华东与华北，同时顺应消费者愈发重视食品安全的消费趋势，创新性的推出气调包装（MAP）产品，通过向包装内充入氮气抑制细菌生长，进一步延长产品保质期。

3）2014-2018年，赴港上市，直营式扩张到达瓶颈期：这一阶段，公司继续全国化扩张，业务深度渗透华北、华东、西南、西北区域，同时推出真空颗粒包装产品，气调产品升级为定量包装。2016年，公司在香港联交所上市。2017-2018年，公司重点进行产能扩张及信息化建设，武汉二期工厂、华北工业园分别投产，同时直营模式到达瓶颈期。

4）2019年至今，开放特许经营打破瓶颈，六大战略重启增长：2019年，公司继续进行产能建设，升级湖北工业园，投产华南工业园。随着竞争的加剧，公司直营为主的发展模式不能满足全国化扩张的需求，且由于较高的固定成本拖累了公司业绩，公司开始积极求变，调整核心团队，发布六大战略并开放发展式特许经营，开启公司新的增长阶段。2020年，公司全面推进“第三次创业”，开放发展式特许、单店特许和员工内创三种模式，并对经销商进行全链条扶持。疫情背景下，为了减轻加盟商成本，公司于2021年底开始推广“小而美”门店，不断优化单店模型，使得门店初始投资由原来的20-25万，降低至8-10万，并以武汉为试点开展社区店，截至2022年底公司总计开设社区店792家，公司的门店结构更加均衡，抗风险能力更强。

1.2、直营模式发展遭遇瓶颈，疫情导致业绩进一步承压

2013-2017年，公司营业收入与归母净利逐年攀升，这一阶段公司坚持以直营为主导的商业模式，率先将机场、火车站、地铁等高势能点位作为门店网络扩张的重点，核心点位的布局使得公司品牌得到了较高的曝光。这一时期，国内休闲卤制品行业处于高速发展时期，竞争的品牌较少，公司凭借独特的口味，明确的品牌定位迅速俘获消费者，使得公司业绩进入高速增长的阶段。2013-2017年，公司营收从12.18亿元增长至32.49亿元，CAGR为27.81%；归母净利由2.6亿元增长至7.62亿元，CAGR为30.83%。

2018-2019年，随着行业竞争的加剧，竞争者们如雨后春笋般纷纷涌现，竞争对手通过加盟商快速开店，导致公司高势能点位被分流，从而影响公司整体业绩，2017/2018/2019年公司营收分别为32.49/32.12/31.86亿元，收入增长出现了停滞。利润端，由于直营模式的固定运营成本较高，收入增速放缓使得营业成本被动抬升，公司2018、2019年利润下滑。

公司总部位于武汉，2020年突如其来的武汉新冠疫情、封控以及交通枢纽客流量的减少使得公司业绩承压，这一年公司实现营业收入21.82亿元，同比下降31.53%；实现归母净利1.51亿元，同比下降62.89%。得益于公司管理团队与经营战略的调整，2021年公司业绩有所恢复，实现营业收入28.70亿元，同比上升31.56%；实现归母净利润3.42亿元，同比上升126.44%。2022年，国内新冠疫情持续反复，客流量骤降，部分门店根据疫情防控要求暂时停业，同时汇率变动导致汇兑损失增加，使得公司业绩高度承压，全年实现营收23.43亿元，同比下降18.35%；实现归母净利润0.25亿元，同比下降92.62%。2023年伴随着宏观的修复和出行人流的回升，公司积极增补强势能点位门店，上半年公司实现营收14.1亿元，同比+19.8%，归母净利回升至1.02亿元。

直营模式下公司拓店陷入瓶颈，单店营收逐年下滑。2006年，公司在南昌首次开出11家加盟店，但后来由于产品质量问题不得不收回加盟权，此后一直坚持直营模式，在渡过增长红利期后，直营门店数量到达瓶颈。高峰时期，公司直营门店的单店收入可以达到300万元/年以上，主要当时公司门店数量较少，且主要分布在人流密集的高势能点位，且当时竞争较少，在公司强势的品牌效应的加持下推高了公司的单店收入。

公司费用率持续攀升，盈利能力承压。直营模式主导下，公司销售费用率较高，2020年由于总营收的下滑，销售费用率被动提升至42.02%。毛利率方面，由公司产品定价较高，且成本端控制较好，因此毛利率始终维持在较高的55%左右，2023年H1毛利率在鸭副成本高企的压力下微降至52.5%。公司净利率在2017年以前都维持在较高水平，其后随着同业竞争加剧叠加疫情冲击，公司费用率投放增加，公司净利率从2017年的23.42%一路下跌至2020年的6.90%。2021年公司战略调整初见成效，净利率恢复至11.85%。2022年在疫情的冲击下，公司净利率跌至历史低位，2023年H1伴随着门店的正常运营，公司净利率恢复至7.2%。

1.3、公司股权结构稳定，引入新管理团队，重新焕发生机

创始人周富裕、唐建芳夫妇为最大股东，股权结构稳定。截至2022年底，公司创始人周富裕、唐建芳夫妇通过直接和间接方式持有公司股份57.55%，是实际控制人，公司高管张宇晨、文勇分别持有公司股份0.21%、0.04%，其他股东持有公司股份42.2%，股权结构稳定。

2006年公司引入职业经理人团队，实现从传统家族式企业向现代企业转型。这一时期，郝立晓先生负责集团整体的财务与投资，以及法律与合规相关事宜；朱于龙先生负责就集团发展战略提供意见；胡佳庆先生负责集团的生产管理、质量控制及研发。这批初始管理人团队出于个人发展考虑于2018-2019年纷纷离职。

2019年引入新的职业管理人，形成以张宇晨先生为核心的新管理层团队。“直营+特许”双轮驱动。2019年，公司确立了“第三次创业”的国际化战略，引入新的管理层，新增管理人员曾在知名快消、餐饮、零售连锁、跨国企业等任职，其中张宇晨先生于宝洁任职13年，谢军先生曾任职于麦当劳20余年，在连锁门店运营、特许经营方面有丰富的经验，同时有对应的产业资源，公司正式开启特许经营模式的扩张。

股权激励深度绑定员工，激发工作积极性。为提升员工工作积极性，将员工与公司深度绑定，公司于2018年推出股权激励计划，预计分十年期滚动授出。截至2023年4月，公司已分四期授出股权激励，共计授出股份约4113.84万份，还余3376.28万股留待未来授出。从股权激励计划的具体授予方案来看，主要授予公司的高管及核心骨干。

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为什么当前时点看好周黑鸭？

2.1、卤制品行业仍在高速成长，行业进入品牌整合和集中度提升阶段

卤味赛道仍以较快的速度增长。根据艾媒咨询的数据显示，2018年至2021年，中国卤制品行业规模年复合增长率12.3%，预计2023年将达到4051亿元。佐餐卤味的市场规模大于休闲卤味，但是从2018-2021年的复合增长率角度看，休闲卤味增长的速度高于佐餐卤味。

卤制品行业格局依旧分散，未来集中度有进一步提升空间。根据艾媒咨询，截至2020年我国卤制品相关企业总注册量已经超过17万家，2015-2020年期间增长加速，期间年复合增长率高达26.4%。根据窄门餐眼，截至2023年4月，全国共有卤味熟食门店276611家，我们统计了全国门店数量大于100家的共计96个品牌的门店总数共计55879家，占比20.2%。我们认为当前卤味连锁格局依旧较为分散，尤其2020年疫情爆发后，线下门店经营受损，叠加鸭副原材料价格开启了上行趋势，成本压力明显增加，加速了中小品牌出清，行业洗牌和整合速度加快，头部品牌和龙头企业加速整合小品牌，预计未来消费升级和供给侧改革将进一步推动市场份额从作坊型向连锁型，非品牌向品牌企业转移，行业集中度将进一步提升。

全国性玩家竞争力强，但仍存在区域性龙头。从门店密度的角度看，根据窄门餐眼数据，截止2023年4月，江苏省、重庆市、河南省卤味熟食的门店密度最高，以江苏省为例，头部三家连锁化卤味门店分别为紫燕食品、绝味食品和卤江南；以重庆为例，头部三家分别为绝味食品、麻爪爪、遇见小黄鸭；以河南省为例，头部三家分别为九多肉多、绝味食品和菊花开手撕藤椒鸡。除了头部如绝味食品、紫燕食品等少数品牌为全国性品牌外，不乏区域品牌的涌现，我们认为整体市场呈现区域化分布特征。

2.2、 六大战略重启增长，特许经营模式下加快全国扩张

六大战略重启增长，特许经营加快拓店步伐。2019年，在新的管理团队的带领下，公司意识到原有的以直营为主的商业模式难以完全适应当前商业环境，特别是全直营模式带来的巨大费用压力，以及交通枢纽商业环境的竞争加剧，消费者偏好的不断变化，客户转化所需的营销费用的持续上升，原材料成本的持续上涨。根据此，新的管理层制定了六大发展战略以支持公司的长远发展和企业变革：1）商业模式升级；2）全渠道覆盖消费者；3）产品多样性；4）整合品牌营销；5）提升组织能力；6）优化供应链能力。

2.2.1、商业模式升级：开放特许经营，满足全国化扩张需求

疫情期间逆势开店，门店数量迅速增长。根据各公司公告数据显示，绝味食品成立之初就确立了“以直营连锁为引导，加盟连锁为主体”的商业模式，通过加盟商迅速扩张，到2019年门店总数已超万家；煌上煌2017年起门店连续四年大幅净增，2021年、2022年门店陷入负增长。公司在2019年以前始终坚持单一的直营模式，相较竞争对手拓店速度较慢，2013-2019年每年净增门店数在300家以内，2020年开放特许经营以来，新开店数量大幅提升，2021、2022年分别净开店1026、648家，由于疫情期间闭店率相对较高，我们预计公司2021、2022年每年新开店数超过1000家。

三类加盟模式覆盖不同市场。为了加快门店扩张速度，扭转业绩颓势重启增长，在原有直营模式的基础上，公司于2019年年底正式开放加盟，并聘请曾在麦当劳负责加盟业务的谢军担任加盟业务负责人，后面陆续推出三类加盟模式：

1）发展式特许：类似区域授权，主要扩张空白市场，加盟商深度参与门店运营管理，该模式偏向有较为雄厚资金实力，有资源及零售门店运营经验的加盟商（拥有至少300万启动资金，具备能开拓10+门店的能力），加盟商以零售价的6成进行拿货。

2）单店特许与员工内创：两种模式相近，主要为了加密现有市场，公司采用托管式管理，加盟商启动资金为30万元。公司与加盟商的分成比例为6:4。

全方位全链条帮扶加盟商。公司特许经营遵从稳健开拓，确保质量，共同创造价值的发展原则，在严格甄选优质伙伴的同时，也会对特许经销商进行全方位、全链条的扶持，包括最初始的招商、拓展选址、人员培训、工程施工、系统支持、物流供应链，到后期的培训员工、装修门店，再到开业后协助营销宣传、打开市场，最后是定期的经营分析。特许经营门店的整体运营将严格按照“周黑鸭标准”执行，输出门店标准化运营管理经验。公司充分利用特许经验方的本地资源与公司的品牌势能及零售经验，实现优势互补，加强门店网络布局，全方位推动新市场的拓展及老市场的渗透。

2021年底推广“小而美”门店，加大对特许经销商的补贴，开店成本更轻量。疫情下，为了减轻加盟商成本，提高加盟商开店积极性，公司于2021年底开始推广“小而美”门店，从入门特许费、保证金以及装修、设备费用等方面降低开店成本，使得初始投资由原来的20-25万，降低至8-10万。具体来看，公司提供：

1）保证金减免：发展式返还部分，单店式降至1万。

2）特许费分期：由直接交5万，变成发展式1万/家/年，单店式“3+2”分期付款。

3）提高分成比例：对于开设多家门店的经销商分成比例呈阶梯式提升。

此外，公司也在选址、培训、施工、IT、物流、运营、营销、外卖等方面对门店进行全方位的扶持。

加速扩张社区店，充分挖掘市场。社区消费具有频次高、粘性强，投资成本低的特点。疫情下消费者居家时间延长，活动半径缩短，社区消费增加，对社区店的需求也随之增加。2021年公司在武汉已开设超200家社区店，根据公司2021年推介会材料披露，武汉社区店店效处于行业领先水平。2021年10月公司开启全国试点，试点城市包括长沙、合肥、广州、深圳，2022年2月扩展至全国。截至2022年底公司总计开设社区店792家，覆盖全国109个城市，全年社区店终端销售额达4.3亿元。

特许经营拓店效果显著，满足全国化扩张需求。自2019年开放特许经营后，公司门店数量逐年递增，截至2023年上半年，门店总数达3706家，其中特许经营门店2164家，约占全国门店总数的58.39%。在“直营+特许经营”的新商业模式下，线下门店结构发生改变，交通枢纽店占比显著下降，由2019年的15.5%降至2023H1的6%；社区店占比由2019年的5.9%抬升至2023H1的23.2%。门店布局更加均匀，抗风险能力更强。

明确提出“万店计划”，未来拓店空间大。2021年品牌研讨会上，公司首次提出“万店计划”的拓店目标，计划2022、2023年每年新开店1000家，门店数量的扩张主要依赖特许经营。

2.2.2、营销：整合品牌营销，提升品牌形象

公司高度重视自身品牌形象，此前公司始终坚持直营模式，因为直营门店更易把控质量，维持较高的服务质量，有助于公司树立高端的品牌调性。此外，公司门店普遍分布于交通枢纽、商圈等人流密集的点位，这些门店自带流量，进一步加强了品牌宣传效果。高端的品牌定位使得公司产品定价、客单价高于同行，毛利率也高于同行。

统一宣传主题，明确品牌定位，实行年轻化营销。为了强化消费者品牌认知，回归核心产品竞争力，公司设立整合营销中心整合前中后端，统一投放资源统一发声，确保一个声音、一个形象、一个周黑鸭。2020年，公司将品牌Slogan由“会娱乐更快乐”调整为“没滋味？就吃周黑鸭！”，更加贴近用户和产品，实现从物理场景到心里场景的延展。针对年轻群体，公司一方面签约知名艺人作为代言人吸引新消费群体，另一方面升级包装突出产品，升级门店形象强化视觉冲击，之后更是结合新产品小龙虾球，在年轻人中引爆“单手吃虾”的热潮。2021年，公司作为卤制品行业唯一品牌，再次入选世界品牌实验室“中国500最具价值品牌”。

2.2.3、渠道：全渠道覆盖消费者，线上赋能线下

全渠道布局，大力发展O&O业务。公司顺应新经济发展趋势，把握多元化渠道兴起的机会，积极布局电商、外卖、新零售、社区团购等渠道，进驻各类到店团购平台（美团点评、口碑）、外卖平台（饿了么、美团、京东到家）、生鲜电商社区平台（兴盛优选、叮咚买菜），将O&O业务抬升到与直营、特许相同的高度，搭建起“直营-特许-O&O三轮驱动”的商业模式。同时，公司紧跟消费场景变化，积极布局短视频和线上直播，进驻抖音、快手等内容电商新平台，建立达人直播、品牌自播与精选联盟矩阵，直播销售额由2019年的0.24亿元上涨至2022年的1.09亿元。公司积极打造数字化运营体系，对全渠道消费者产品偏好、广告偏好、渠道偏好等进行精细化运营，搭建用户数据体系，提升核心客户粘性，增强品牌可见性，助力品牌增长。

线上渠道成为公司重要的收入来源之一。由于疫情影响，消费者居家生活场景增加，导致线上消费需求随之增加，2020/2021/2022/2023H1年公司线上渠道收入分别为4.58/5.49/4.17/2.14亿元，同比+28.51%/+19.83%/-23.99%/-4.97%。从营收占比来看，近年来公司线上渠道收入占比从2018年的9.41%迅速提升至2020年的20.92%，后有所回落，线上渠道正逐步成为公司重要的收入来源之一。

全渠道覆盖消费者，收入结构持续优化。公司自营门店收入从2016年的83.5%下滑至2022年的34.8%，呈现逐年下滑态势，一方面由于公司持续开拓特许经营业务，一方面由于疫情对交通枢纽、商圈的人流量带来较大冲击，但直营仍是公司主要的收入来源之一，随着疫后人流量的恢复，有望为公司业绩带来较大弹性。自2019年开放特许经营以来，其营收占比迅速提升至2022年的29.6%。公司积极探索新零售模式，O&O业务（自营外卖与线上渠道）收入占比逐年上涨，从2016年的11.9%增长至2022年的32.3%，渠道结构持续优化。

2.2.4、 产品：顺应市场趋势，丰富产品品类，满足消费者需求

公司产品口味以经典甜辣口味为主，产品上聚焦鸭脖、鸭锁骨、鸭翅、鸭掌、鸭舌几大核心单品。鸭及鸭副产品始终是公司最主要的收入来源，2015-2023H1，鸭及鸭副产品的营收占比均超过70%。

加快新品研发，拓展产品矩阵。为了顺应市场趋势，满足消费者多样化的需求，近年来公司加快了新品迭代的速度。2019年，公司搭建了市场洞察、产品立项、产品研发、产品测试、市场营销和管控考核的产品全周期管理流程，确保新品符合市场需求。

1）口味多样化：除了原有的甜辣口味，2019年推出“不辣系列”，2020年推出“川香藤椒系列”，2021年推出五香、宝藏山胡椒口味，2023年元旦上新微辣口味。

2）产品迭代：在产品端，2017年公司推出“聚一虾”，2018年打造“周小伴”子品牌，推出气泡水、烤面筋、素毛肚等产品迎合年轻消费群体，2020年公司推出卤香菇、卤海带等素食系列，2021年推出虎皮凤爪、鸭郡把等新品，2022年推出鸭血粉丝煲。

3）价格带全覆盖：公司在2021年上半年补充了9.9-25元的中低价位产品，如9.9元真香鸭排、9.9元素菜、19.9元限时优惠等，进一步扩充低价格带。此外，公司还推出了“谢谢礼”、“挚礼”等礼盒装，将鸭脖、鸭锁骨等多个热销单品组合，满足消费者的送礼需求。

气调盒装“锁鲜”效果显著，延长产品保质期的同时也抬高了客单价。2002年之前公司的产品都是散装，保质期较短。2008年，公司开始研发介于散装与真空包装之间的产品，2009年公司全面推广真空包装，以延长产品保质期和提升配送距离。2012年，公司推出气调包装（MAP），即将一定比例的氮气与二氧化碳充入包装内，抑制霉菌与好氧细菌生长，从而减缓食品变质速度，进一步延长保质期。2015年，公司推出真空颗粒包装，并将气调包装升级为定量包装，有利于在全国范围进行定价与分销。从成本角度看，气调盒装比真空装成本更高，一定程度上拉高了产品的价格，进而抬高了客单价。周黑鸭的客单价在55-65元之间，在卤味行业中处于较高的水平。

聚焦小龙虾新赛道，集中打造“虾球”大单品。2017年，公司迎合消费者需求推出小龙虾产品，打造“聚一虾”子品牌。2018年“聚一虾2.0”上线，推出创新蔬菜口味。2021年，公司推出新爆款“香辣虾球”，实现单月销售破千万元。2022年，公司推出蒜蓉、五香两种新口味虾球，并将虾球设计成单颗袋装。根根据2022中期业绩发布数据，公司虾球复购率超10%，2022年公司业绩发布显示全年虾球终端销售额超2.3亿元，跻身为第二大单品。从行业空间看，根据中国水产协会，2021年中国小龙虾市场规模约4221.95亿元，目前以区域餐饮业态为主，格局分散，而公司总部位于中国最大的小龙虾生产基地湖北，拥有强大的地缘优势，未来虾球单品增长可期。

2.2.5、组织能力：提升组织能力，驱动可持续发展

优化组织架构，多层级培养人才，完善组织体系。2019年开始，公司针对组织架构进行优化，新架构强调以客户为中心，构建创新产品体系，拓展客户触达渠道，打造“前中后台”新型组织架构。前台以绩效为导向，承担起洞察客户需求变化，并最终实现和提升客户价值的职能，主要包括特许事业部、特通事业部、电商事业部；中台发挥协同赋能作用，承担为前台业务运营和创新提供专业支持的共享平台的职能，主要包括整合营销中心、供应链中心等；后台则为组织提供管理支撑，承担为企业提供基础设施建设、服务支持与风险管控的职能，主要包括财务中心、人力资源中心等。此外，公司重视人才培养，持续引进关键人才，并启动了针对不同层级的训练营，对各级员工进行赋能培训，进一步强化组织能力。2019年下半年，公司发布员工能力模型及管理序列任职体系，并据此启动了对全体中高级管理人员的多维度人才盘点，实施人才竞争机制，倡导“能者上，平者让，庸者下”。

加大股权激励力度，实施基层绩效奖励，鼓励员工内创。为了提升员工工作积极性，公司加大了股权激励的力度，不仅增加了激励人数，而且将激励范围由高管扩大至主管及以上员工，且包含优秀的一线员工，同时回购股份扩充股权激励池。在绩效方面，公司重新构建新的绩效管理体系，实施多元化激励方案，推出与业绩挂钩的即时奖励如销售环比增量奖、节日销售PK等。此外，公司鼓励一线优秀员工开展内创项目，激发员工能动性。

2.2.6、供应链：优化供应链能力，有效支持前端业务

推出OCM成本精细化管理体系，优化供应链能力。为了降本增效，拉升毛利率，公司于2021年1月成立整合供应链中心，引入OCM成本精细化管理，从采购、生产、仓配、销售四个方面深化OCM成本控制，降低全链条成本，并逐周复盘，持续优化。

销售端：调整产品组合和促销推广计划，实现产供销协同。同时门店销售实行一盒一码，所有产品均可追溯源头，确保产品质量。

采购端：搭建量价预测模型，预判价格走势并制定采购策略，以精准捕捉买点，按需采购，减少损失。完善供应商生命周期的全流程管理，监督原材料市场的供应量及采购价，并与合作伙伴签订长期供应协议。2022年，绝味食品与煌上煌均因成本端承压导致公司毛利率较大程度下滑，周黑鸭通过采购端成本控制，将毛利率维持在55.03%。

生产端：大力扩张产能，布局华东、华北、华西、华中、华南五大生产基地。同时公司致力于提升各工艺环节自动化水平，提高生产效率。此外，公司积极搭建能耗管理矩阵，改善单品原料价值链，持续降本增效。

仓配端：大力发展仓储物流，2021年公司通过WMS、TMS等数字系统搭建起干线（生产、仓配一体）、支线（仓配一体）、城配三层配送网络，运用大数据场景化仓配线路模型，实现80%门店24小时内送达，100%门店48小时内送达，运营效率大幅提升。经配送网络优化后，公司单店运输费用显著下降，由2018年的5.61万元/家降低至2022年1.95万元/家；单位运输费用相较同行仍处在较高的水平，未来仍有较大优化空间。

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短期看同店恢复，中长期开店空间大

3.1、直营有望恢复，加盟贡献业绩增量

持续优化门店质量，直营有望逐步恢复。公司早期坚持直营，门店数量较少，存在一定的品牌稀缺性，导致直营店效较高，后随着交通枢纽点位竞争的加剧，公司直营收入下滑，店效逐步回落至行业正常水平。此后，新冠肺炎疫情爆发，疫情管控政策逐步收紧，人流量大幅度减少，交通枢纽等高势能点位受冲击最为严重，导致直营店效持续呈现出下滑趋势。为了缓解业绩压力，近年来公司持续优化直营门店质量，关闭业绩考核不达标、店效较差的直营门店，并在相同点位上新开面积更小的“小而美”门店，节约成本的同时保留点位。

特许经营店效稳定，加盟贡献业绩增量。特许经营门店往往为非交通枢纽店，如商圈店、社区店等，受疫情影响较小，近年来特许经营门店由于快速开店，单店平均收入被摊薄。公司特许营收逐年上升，从2019年的0.65亿元上涨至2022年的6.93亿元，CAGR为119.72%，为公司贡献大量的业绩增量，同时特许经营收入占比也大幅攀升，2022年占总营收比重的30%，成为公司最主要的收入渠道之一。

3.2、门店：空白点位多，中期看4500-5000家

空白点位多，下沉市场有待加密。公司门店主要分布于湖北、广东、河南、湖南几个省份，门店数量远不及同行业的绝味食品，尚未完成全国化布局，仍有大量空白点位有待填补。从城市层级来看，绝味食品分布均匀，门店广泛分布于各线城市，而周黑鸭主要侧重于一线及新一线城市开店，二线及以下的下沉市场有待进一步加密。

收入主要来自华中，省外市场扩张空间广阔。从2022 年的收入构成来看，绝味食品收入来源均匀，全国化趋势明显，而公司华中地区营业收入占比超过50%50%，是公司最主要的收入来源。相比之下，公司门店区域集中度较高，华中以外的市场扩张空间广阔。

周黑鸭湖北门店密度超过绝味食品。绝味食品作为我国开店规模最大的卤味连锁品牌，截至2022年底已有门店15076家，远超周黑鸭的3429家门店，2021-2022年绝味食品也保持每年新开1000余家门店的速度高速扩张。绝味食品的拓店对于周黑鸭有很强的借鉴意义。在湖北省周黑鸭门店密度达到6.93万人/家，而绝味食品为12.43万人/家，周黑鸭门店密度高于绝味食品。

布局城市与门店数量稳步扩张，2024-2025年可看4500-5000家。随着特许经营的开放，公司布局城市数快速增长，从2019年的100个上涨至2022年的319个，增长了两倍。尽管布局城市数量与门店数量均大幅增长，平均城市门店数却逐步趋于稳定，基本保持在11家/个。根据我们测算，假设未来公司以2022年的增长速度继续开拓城市，即每半年布局20个城市，预计到2023年底布局城市可达359个，与目前绝味食品的352个城市基本持平，按照周黑鸭2017-2019门店密度估算，后续进一步加密平均城市门店数量至13-15家，并按保守估计，维持布局城市数359个的假设不变，则2024-2025年门店数可达到4667-5385家。

根据公司规划，公司未来将持续通过特许经营扩张门店，全国门店数量计划拓展至万家。因此我们将全国各省份、直辖市分成3个不同区域假设：

1）第一梯队是周黑鸭总部所在地也是门店密度最高的省份湖北，在保守、中性、乐观假设下，开店空间为现有门店数量加密15%、20%、25%，这部分的假设依据在于虽然周黑鸭在湖北的门店密度较高，但是相比较于绝味食品在北京、天津、上海的门店密度挺仍有一定加密空间。

2）第二梯队即离周黑鸭华北、华东、华中、华南四大工厂较近的省份、直辖市，包括北京、天津、河北、河南、陕西、山东、安徽、江苏、上海、湖南、广东、江西、重庆、四川，更短的运输半径更方便公司加密现有市场，以绝味食品的全国平均的门店密度10.27万人/家的80%、100%和120%为保守、中性、乐观假设这些临近工厂的省份、直辖市的开店空间。

3）第三梯队即除一、二梯队以外的其他省份，保守、中性、乐观假设下，门店密度在现有基础上分别提升0.5倍、1倍和1.5倍。

根据以上假设测算，假设未来各个省份的常驻人口不变，在保守、中性、乐观的假设下，周黑鸭远期门店数量可分别达8046家、10359家和12312家，若按1000家/年的较为理想的净开店速度，预计还需5/7/9年可达成目标，若按照700家/年的净开店速度，预计还需7/10/12年可达成目标。

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盈利预测与评级

与同行业卤味品牌相比，公司主要布局于湖北，在其他地区空白点位多，门店有待加密，仍有较大的开店空间。假设公司2023/2024/2025净开店600/700/800家，受疫情影响，2022年公司直营门店与特许门店单店收入呈现不同程度的下滑，2023年随着疫情好转，防控政策放开，同店营收恢复性增长。根据假设，公司2023/2024/2025预计实现主营业务收入（不含其他收入）30.01、36.7、43.33亿元，同比+28.08%/+22.27%/+18.07%；预计实现归母净利1.93、3.53、4.63亿元，同比+662%、+83%、+31%，EPS分别为0.08/0.15/0.19元，对应PE为34/19/14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

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风险提示

1）原材料供应价格波动影响公司毛利率和盈利能力：目前鸭副原材料价格依然处于高位，虽然有环比回落，但是仍未回落到正常疫情前水平，下半年及明年原材料价格走势仍有一定不确定性。

2）经济复苏不及预期：公司同店收入的表现跟经济复苏进度密切相关，若经济复苏不及预期，会影响公司同店表现。

3）门店扩张不及预期：公司未来的业绩增速跟门店扩张的速度密切相关，如果门店扩张速度不及预期，可能会影响公司未来业绩表现。

4）门店管理半径扩大所带来的管理风险：公司在进行连锁化扩张，随着门店的加密，对公司的经销商管理能力要求有提升。

5）测算仅供参考，以实际为准：正文中关于门店开拓空间的假设，为不考虑外部宏观条件、管理层变化、公司战略变动的假设，因此测算仅供参考。