京东集团-SW(9618.HK)：2Q收入增8%NON-GAAP净利增32%超预期 业务调整持续推进

京东集团8 月16 日公布2023 年第二季度及半年业绩公告，2Q23 实现收入2879亿元，同比增长7.6%；Non-GAAP 净利润达86 亿元，同比增长31.9%。

简评：

公司2Q23 收入同比增长7.6%。2Q23 商品收入2339 亿元，同比上升3.5%，电子产品及家用电器同比上升11.4%，日用百货同比减少8.6%。2Q23 服务收入同比增30.1%至541 亿元，其中物流及其他服务同比增长51.5%，平台及广告同比增长8.5%。我们认为，虽短看受业务调整影响，2Q23 零售OPM 有所下滑，但无论是平台生态、商超品类调整、用户增长&留存（百亿补贴带动低频用户和购物频次）均在逐步改善，且带电品类核心优势依旧稳固，建议关注边际改善。

1.财务分析

收入维持增长：2Q23 收入2879 亿元同比增长7.6%，Non-GAAP 净利润86亿同比增长31.9%。

（1）用户&商家：2Q23“春晓计划”持续发力，新入驻商家数量同比增长417%，商家生态更加繁荣；618 期间增速超预期，京东到家联动超30 万家线下门店，同比增加80%；618 期间参与“百亿补贴”商品数量为3 月的10 倍以上。

（2）商品：2Q23 商品收入2339 亿元，同比减少3.5%，其中家电3C 同比增加11.4%，日用百货商品同比减少8.6%。

（3）服务：2Q23 服务收入541 亿元，同比增长30.1%，占比总收入增至18.8%；其中平台及广告225 亿元同比增长8.5%，物流及其他收入315.7 亿元同比增长51.5%。

零售业务Non-GAAP OPM 短期承压，新业务扭亏为盈。2Q23Non-GAAP 营业利润86.8 亿，利润率3.0%，同比上升0.9pct。分部，京东零售2Q Non-GAAP营业利润率3.2%，同比减0.2pct；京东物流2Q Non-GAAP 营业利润5.1 亿元、营业利润率1.2%，同比增1.1pct。新业务2Q Non-GAAP 营业利润10.6 亿元、营业利润率24.6%，同比增57.0pct。

运营费用率下降&履约毛利率提升。2Q23 毛利率14.39%，同比增加0.98pct，运营费用率11.87%，同比减少0.14pct，其中履约费用率5.79%，同比下降0.3pct；履约毛利率8.60%，同比增加1.28pct。

费用：2Q23 营销费用率3.8%，同比增加0.3pct，研发费用率1.4%，同比减少0.1pct，行政管理费用率0.8%，同比减少0.1pct；2Q23 库存周转天数减至31.7 天，保持全球领先的供应链能力。此外，公司2Q23 实现出售开发物业收益10.1 亿元（2022 年全年为13.8 亿元）。

Non-GAAP 净利润高增31.9%。2Q23 归母净利润65.8 亿元，Non-GAAP 净利润85.6亿元同比增长31.9%，Non-GAAP 净利率3.0%同比增0.6pct。

现金流状况：1Q23 经营现金流净额为465.1 亿元，考虑京东白条等对经营现金流的影响，1Q23 自由现金流为444.9 亿元；期末现金、现金等价物及受限制现金991.5 亿元，同比增长17.2%。

2.经营业务分析

零售服务全面升级，经营范围扩大，强势品牌加入：①升级传统服务：京东618 期间在家电家具方面推出以旧换新、三免、各种一体化创新服务以及绝佳折扣，以行业领先的服务举措推高了家电家居行业的服务标准。②经营范围扩大：618 期间，东莞、昆明京东MALL 盛大开业，包括成都在内的11 座城市相继开展了13 家京东旗舰店，除此之外，京东家电专卖店在下沉市场新开724 家店，丰富了传统零售生态。③强势品牌加入：二季度一系列诸如意大利时尚品牌Bottega Veneta 和Missoni、法国高奢护肤品牌希思黎等全球知名品牌入驻京东，全面满足消费者购物需求，激发我国消费市场活力。

④即时零售首发平台：4 月，小米13 Ultra 影像旗舰新机全网正式发售，京东到家作为即时零售首发平台，为消费者带来现货小时达的便捷购机体验；618 期间，京东到家合作实体门店数同比增长80%，2000 多个县区市消费者体验到京东到家“小时达”服务。

重点孵化业务板块顺利推进：①京东物流：4 月，京东航空“北京大兴=深圳”货运航线正式开通；6 月，京东物流昆山亚一2 期正式投入使用，618 期间昆山亚一日均分拣包裹数量超过450 万件，代表全球领先水准；运营超过1600 个仓库，仓储网络总管理面积超过3200 万平方米。②京东健康：4 月，京东健康正式上线国内首批皮肤专科互联网医疗服务平台，目前已邀请超过40 位皮肤疾病领域的头部专家开设线上名医工作室，且已有超过3000 名来自三甲医院的皮肤专科医生入驻；6 月，京东家医完成产品全新升级，正式上线“老人全年照护”服务，整体用户满意度达99%。

3.盈利预测

3.1 预计2023-2025 年Non-GAAP 净利润同比各增长37%、17%、13%基于上文分析，我们对公司的财务预测做出以下主要假设。

（1）预计2023-2025 年零售收入各同比增长1.45%、6.00%、8.74%。分部，家电3C同比各增长6.87%、6.00%、8.00%，日用百货同比各增长-6.56%、6.00%、10.00%；

（2）预计2023-2025 年服务收入同比增长20.91%、18.09%、15.07%。其中佣金及推广收入各898 亿、1026 亿、1158 亿元，同比各增长9.54%、14.25%、12.85%，物流及其他服务收入各同比各增长30.32%、20.75%、16.53%；（3）预计2023-2025 年毛利率各14.71%、14.32%、13.96%，履约费用率各5.75%、5.26%、4.84%，营销费用率各3.77%、3.77%、3.75%，技术及内容费用率各1.52%、1.32%、1.08%，行政及管理费用率维持1.00%、1.00%、0.90%。

综上，整体预计公司2023-2025 年总收入各10967、11890、13093 亿元，增速4.82%、8.41%、10.12%；Non-GAAP 净利润各388 亿、453 亿、511 亿元，同比各增37%、17%、13%。

3.2 分部估值给以合理价值区间H 股175-202 港元/股考虑到业务结构，我们对公司给以分部估值，估值方法如下，给以：

（1） 给以2023 年零售业务12-15xPE，对应436-545 亿美元；（2） 给以旗下京东物流和京东健康取2023/8/18 市值进行权益估值；未上市的京东工业、京东产发参考招股书中最新一轮融资后的估值。

综上，给以公司2023 年整体合理市值区间710-819 亿美元，5562-6416 亿港元，对应H 股合理价值区间175-202 港元/股，给予“优于大市”评级。

风险提示：行业竞争加剧；新业务不及预期；基础设施规模经济不显著。