金蝶国际(00268.HK)：订阅转型持续推进 经营减亏如期兑现

2023 年上半年业绩基本符合我们及市场预期

金蝶国际公布2023 年上半年业绩：收入同比增长16.8%至25.7 亿元，归母净亏损由上年同期3.56 亿元收窄至2.84 亿元，符合我们及市场预期。

发展趋势

订阅转型持续推进。2023 年上半年，云服务收入同比增长21.5%至20.4亿元，占收比同比提升3 个百分点至79.5%；尽管外部不确定性对新签进展产生拖累，得益于存量客户的续费粘性，云订阅ARR 同比增长36.3%至25.4 亿元，对应上半年净增4 亿元，同比增长38%。分业务而言，核心产品当期订阅ARR 均录得快于收入的增速，收入可见性大幅提升：上半年苍穹及星瀚收入同比增长38.3%，订阅ARR 同比增长95.9%；星空收入同比增长17.3%，订阅ARR 同比增长28.6%。考虑近两年疫情等外部因素影响下，新客户预算释放节奏趋于审慎，公司将2021 年至2023 年的三年订阅ARR 复合增速目标由50%下调至44%，相应将2023 年末ARR 目标由33亿元下调至30 亿元，隐含40%的同比增速。

经营减亏如期兑现。得益于订阅转型战略的稳步推进，公司经营质量持续优化。2023 年上半年，公司运营亏损率达15%，同比收窄6 个百分点；经营性现金流净流出1.69 亿元，上年同期为1.80 亿元。管理层预计全年经营性现金流净流入将回归正增长，全年净流入规模达6 亿元，并维持未来两年经营性现金流复合增速超过50%的指引。盈利路径方面，基于当前投入节奏及市场供需情况，管理层初步展望公司或有望于2025 年实现整体业务扭亏。分业务来看，公司云转型历史最长的中型企业产品线星空当期经营利润率维持在20%以上，其中企业版产品经营利润率已逾28%。管理层表示，当前年订阅费在10 万元以上的客户数占星空订阅客户比例约12%，该部分客户贡献了星空约40%的ARR；公司计划持续挖掘存量客户的向上销售潜力，推动业务盈利水平持续提升。管理层预计，以星空为锚，公司整体业务中长期经营利润率有望达到20%的水平。

评论全文见第三页

盈利预测与估值

维持2023 年收入预测不变；考虑外部不确定性，云订阅业务规模起量或略慢于预期，我们下调2024 年收入预测3%至69.9 亿元；维持2023/2024年归母净利润预测不变。维持跑赢行业评级和目标价17.5 港元（对应9 倍2023 年P/S），当前股价交易于6 倍2023 年P/S，对应41%的上行空间。

风险

经济增长承压；行业竞争加剧。