美联储9月维稳大局已定？美银详解利率路径将如何搅动汇市风云

美国银行经济学家最近调整了对2023年美联储的利率预测，认为9月将维持利率不变，11月将再次加息。从1990年以来的实证结果来看，与美联储加息周期中通常出现的9月剧烈波动相比，市场趋于一致预期美联储9月按兵不动可能会在一定程度上缓解下个月市场的压力。然而，在9月利率保持不变后，随后的加息可能会导致11月市场波动加剧。今年6月美联储按兵不动和随后在7月加息的会后市场动态已经以这种方式上演。

资本市场的“9月效应”

从历史上看，9月份一直是资本市场一年中波动最大的月份之一，外汇市场也不例外。如图所示，自1999年以来，隐含的和实际的外汇波动性都倾向于从8月开始上升，然后在10月达到峰值。所谓的“9月效应”在股票市场上众所周知，自1928年以来，标普指数下跌了56%。在宏观领域，一些投资者认为，7月和9月FOMC会议之间的时间间隔接近两个月，往往会让不确定性增加。在某种程度上，在美联储掌握了今年的大部分数据之后，市场也急于看到9月届时将公布的对当前和未来几年的经济预测摘要。

自1990年以来，9月份的跨资产季节性表现为股市走弱、10年期国债收益率走低和美元走弱。自1990年以来的33年中，有9年当美联储处于加息周期时，整体市场将进入美联储紧缩机制，即股市疲软加剧、美国国债收益率走高、美元走高。在这9年中，有4年美联储在9月FOMC会议上提高政策利率，风险背景甚至更加糟糕。平均而言，股票下跌1.8%，10年期国债收益率上涨29个基点，美元上涨0.9%，GFSI上涨0.06。当美联储在2022年9月FOMC会议上加息75个基点时，市场确实也出现了这种动态。

当美联储在9月的FOMC加息周期中选择不加息时，这会减轻市场的一些压力，月内股票平均仅下跌1.3%、10年期国债收益率上升11个基点、美元略有疲软以及GFSI走低。

9月按兵不动、11月恢复加息将加剧波动

美国7月CPI数据表现温和，此后美银经济学家调整了对美联储未来两次会议的预测，预计9月将维持利率不变，然后在11月再次加息。考虑到市场对过去类似事件的反应，以及目前市场情绪已处于一个月低点，市场对美联储下个月按兵不动的预期趋同可能有助于9月份风险状况的改善。

至于11月，该月通常是一个高风险偏好的月份，自1990年以来，股票平均上涨1.9%，10年期国债收益率下跌3个基点，美元上涨0.6%，GFSI下跌0.03。然而，在我们看来，美联储在9月份加息后，11月份再次加息，可能会导致11月份出现更严重的避险状况。自1990年以来，美联储这种加息模式分别在1994年和1999年出现过两次。当时11月股市平均下跌1.3%，美元上涨1.2%，GFSI上涨0.02。在这两年里，11月的风险背景都比典型的11月季节性模式更加糟糕。

为了减缓今年加息的步伐，美联储在今年6月的FOMC会议上决定维持利率不变，并在7月再次加息。这导致6月FOMC会议后股票上涨、美元下跌、国债收益率为正。相反，7月FOMC会议后，风险状况恶化，股票下跌、美元上涨、国债收益率为负。此外，6月和7月FOMC会议后，跨资产波动动态也表现不同。在我们看来，6月至7月的价格走势证明，在间隔会议上的加息可能加大市场波动。如果美联储9月和11月的利率路径重演，可能会导致11月加息后的波动性加大。

• 针对9月不加息情况：做空1m价外美/日看涨期权

正在测试周期新高的美国实际收益率已在过去几周推高了美元。自2022年开始以来，在主要美元/ G10货币对中，美国实际收益率走高一直与美元/日元汇率走势关系最密切。

在7月日本央行会议后，美元/日元上涨超过5.5个整数大关，为自2022年以来第96个百分位，短期美元/日元偏差程度现在也在今年迄今最窄级别。两者都表明，现货美元/日元上涨势头强劲，并且可能不完全是由套利驱动的。如果市场趋同于美联储9月不加息的观点，那么过去美元指数下跌和GFSI下跌的价格走势将表明，短期来看，做空一个月期美元/日元OTM（价外）看涨期权将是合适的。例如，Delta值为25的OTM期权执行价格为147，该点位也是美银对美元/日元在2023年的峰值预测。除了对日元干预的担忧之外，随着市场趋于一致预期美联储9月不加息，美国实际收益率涨幅的回吐也可能抑制美元/日元上涨的势头。这种观点面临的风险在于美联储在9月份加息的可能性更高，导致美元/日元的升至高于美银的预测水平。

• 针对11月高波动性：采取2m1m澳/美远期波动率策略

鉴于美银经济学家目前对美联储未来两次会议的预测，该行认为，与9月份典型的高波动季节性相比，投资者应为11月份的高波动性做好准备。考虑到澳元/美元与风险资产的高度相关性，以及其相对平坦的波动曲线，我们青睐于2m1m澳元/美元远期波动率策略。从2021年以来的百分位数来看，在流动性较好的美元/G10货币对当中，2m1m-1m澳元/美元隐含波动价差是最便宜的。与共识观点相比，我们仍认为在今年剩余时间内美元的上行风险相对较大。本文的分析表明，11月更有可能是下一波美元反弹的时机，随后在2024年将出现更大规模的抛售。这种观点面临的风险是，美联储在11月的FOMC会议上不加息，导致11月的实际波动受到抑制。

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