腾讯控股(700.HK)：2Q23涨跌互现；L-T明确所有关键细分市场的可持续增长

23季度总收入为1492亿元人民币(同比增长11%)，低于共识/BOCIe 2%。由于S公司在23年第一季度之后的去货币化战略，国内游戏收入疲软导致季度季度持平。得益于技术赋能和视频账户货币化，在线广告同比增长加速至34%。GPM达到47.5%，结构性收入组合转变导致所有三个细分市场的GPM持续扩张。非国际财务报告准则的NPM为25.2%，高于共识。我们预计，沿途所有关键细分市场的多元化驱动因素和更高的2023-25年e收益主要受益于GPM扩张。维持买入，并将我们的SOTP削减至405港元。

评级的关键因素

对于所有关键细分市场的可持续增长，多元化的多种催化剂。我们仍然看好S股份有限公司的可持续增长，因为他们致力于通过优先考虑用户参与度、内容生态系统、基础设施建设、技术赋权、成本效益和监管合规性，在不考虑外部因素的情况下逐步实现所有业务的货币化。我们预计关键细分市场在不同驱动因素的推动下将表现健康。对于国内游戏，我们预计其将在23季度恢复11%的同比增长，将推出10款新游戏，并将针对常青树关键游戏推出其“恢复”的货币化战略。我们预计在接下来的几个季度，随着新游戏的推出和现有关键游戏的强劲表现，海外游戏将在未来几个季度保持强劲。尽管TME和虎牙自23季度以来都大幅缩减了流媒体业务，并影响了N-T社交网络的收入，但我们相信小游戏和音乐Subs的强劲势头将持续下去。我们相信，随着新的广告产品和库存的增加，在线广告通过技术优化引领着行业的增长。金融科技及商业服务收入将在宏观复苏及新的增值服务货币化措施的推动下，继续保持强劲的增长势头。综合所有因素，我们将2023E/24E/25E的总收入上修0.3%/0.4%/0%，海外游戏、网络广告及金融科技及商业服务收入增加，而国内游戏及社交网络销售下降。

通过提高GPM和效率实现稳健的利润率增长。我们从结构收入组合的改善和有纪律的成本控制方面看到了所有三个关键细分市场的明显GPM扩张趋势。我们在2023E/2024E/2025E将非IFRS净利润提高了4%/4%/3%。

2Q23结果：在较软的国内游戏中略有背线缺失，同时广告闪烁；GPM节拍。总收入为人民币1492亿元(同比增长11%)，低于共识/BOCIe 2%。VAS收入同比温和增长4%，VAS游戏和社交网络收入分别同比增长5%和2%。

国内游戏在平淡的季度表现相对害羞，主要是因为S在23年第一季度达到峰值后采取了去货币化策略，而韧性较强的海外游戏实现了19%的同比增长(不变货币同比12%)。在线广告吸引了人们的关注，收入同比增长34%，主要广告产品(朋友圈、移动广告网络、小程序、公众号、视频账号)在科技赋能的推动下实现了稳健增长。视频账户在线广告以受控的盈利速度超过30亿元人民币。金融科技和商业服务收入同比加速增长15%，金融科技和商业服务收入都实现了十几岁的同比增长。GPM超出共识，每年/季度增长4.3ppt/2.0ppt，主要受益于所有三个关键细分市场的GPM扩张：i)由于迷你游戏、视频账户、搜索广告和现场电子商务的关键有意义的货币化带来的增量利润，结构结构转变；以及ii)提高成本效率。不包括29.9亿元人民币的财付通罚款，ADJ.OPM为29.0%，符合Streets的预期。非国际财务报告准则的NPM/稀释EPADS为25.2%/3.875元，均高于共识。

评级的主要风险

从收紧对游戏的控制到金融科技业务的监管担忧，可能会对公司的业务产生负面影响；基于表现的广告竞争更加激烈，特别是来自短视频播放器的竞争。

估值

重申买入，但使用基于我们修正后收益的SOTP估值将我们的TP微调至405.0港元，每个部门的市盈率相同。