龙湖集团(00960.HK)：料结构性优化如期兑现 半年度业绩稳中有进

预测1H23 核心净利润持平微增，符合市场预期非房业务贡献如期释放、有力支撑业绩兑现。综合考虑高基数及今年结算偏后置等因素影响，我们预计公司1H23 开发收入降约30%、毛利率或筑底于约15%。但其非房业务恢复势头积极（公司公告1H23 运营及服务收入+8%至122 亿元），我们估计1H23 非房收入贡献有望升至近20%（1H22 为12%）、助力整体收入跌幅控制在约两成。此外非房业务毛利率亦有望边际改善、带动1H23 整体毛利率升至约22%（1H22 为21.2%）。叠加公司费控亦见成效，我们估计其核心净利润有望同比持平微增。

财务端自律，现金流安全垫较厚。1H23 公司严守投资刻度，拿地20 宗、拿地强度约25%，新增项目均位于超高/高能级城市，我们估计拿地毛利率约20%、与去年相若，有力支撑其后续销售及结算毛利率改善。得益于公司投资量入为出、回款高效，其资产负债表健康，截至去年末稳居“三条红线”绿档，扣预负债率、净负债率分别约65%/58%，现金短债比3.5x，平均融资成本仅4.1%。我们预计截至1H23，公司在手现金较去年末大体平稳、净负债率有望略有下降。公司截至8 月初年内剩余待偿境内债券仅18亿元、无境外债，我们认为即便无公开市场新发行，其现金流压力仍可控。

关注要点

年初至今销售稳健，全年表现有望优于同业。据克而瑞数据，公司1-7 月销售额+6%至1106 亿元，我们估计其年初至今销售毛利率约15~20%。我们估计公司下半年可售货值约2200 亿元、其中超过800 亿元为新推，有望支撑全年销售同比大体持平。考虑到公司2022 年末土储货值88%位于高能级城市、且开年来聚焦核心城市积极补地，我们认为公司有望率先受益于高能级城市销售复苏，去化率和销售利润率具备一定向上的弹性。

料运营及服务板块增收亦增利，助力业绩增长引擎平稳换轨。公司公告1H23 运营、服务收入同比分别+8%和+13%至63 和58 亿元。得益于疫后线下消费复苏，我们估计1H23 同店零售额和客流同比增速达20-30%、平均出租率较去年底上行约2ppt。虑及2H22 疫情影响下基数较低，我们估计运营和服务收入全年增速均有望优于上半年、分别达20-25%和约30%。

叠加其运营管理持续优化，我们估计其运营毛利率有望同比提升约1ppt，服务毛利率或同比升至超30%（1H22/2H22 分别为28.9%/33.1%），为全年业绩兑现及公司利润结构优化提供坚实支撑。

盈利预测与估值

我们维持盈利预测、跑赢行业评级，考虑到行业风险偏好改善，我们上调目标价9%至28.7 港币，对应7.5/7.1 倍2023-24 年P/E和51%的上行空间；当前公司股价交易于5.0/4.7 倍2023-24 年P/E，对应股息率6.0%/6.4%。

风险

结算进度或利润率不及预期；拿地及销售表现不及预期。