粉笔(02469.HK)：领先的职业考试培训服务商 成长性持续恢复

投资要点：

公司是中国领先的职业考试培训服务商，具有独特线上线下协同商业模式，经过过去2年调整已经形成稳定盈利能力，未来3年有望进入利润快速增长周期。由于公司股权结构较为特殊，导致解禁后出现价格大幅波动，预计随着一级市场股东逐渐退出，流动性转好有望带动公司估值修复。

粉笔是中国领先的非学历职业教育培训服务提供商公司为成人学员提供公共职务、事业单位等领域求职的招录和资格考试培训课程。提供的具体产品及服务包括：直播或录播形式的在线培训课程、在线学习产品及工具、线下考试培训课程。2022年营业收入28.1亿元，调整归母净利润1.91亿元。

招录类考培需求稳定增长，线上化率持续提升招录类职业考试培训行业在提升就业质量，居民收入增长等因素推动下维持稳健增长，Frost&Sullivan报告预计行业2026年达到505亿元规模。

2021年粉笔市占率4.3%，排行第2，行业CR5为22.1%。据华经产业研究院数据，招录类考试培训线上化率从2016年的7.4%提升至2020年的15.2%。

线上线下协同，高品质内容及高素质教师团队构筑核心竞争力稳定的线上业务及OMO模式实现的协同效应，业务规模得以进一步扩张，同时线上+线下整合的模式在行业内实现了规模经济上的竞争优势。高素质的师资队伍和强大的内容开发能力则确保学员能够通过培训取得进步。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2023-2025年营业收入分别为33.02亿、40.39亿和48.67亿元，同比增速为17.51%、22.32%和20.49%，调整归母净利润分别为4.33、5.60，7.11亿元，同比增速分别为120.73%、29.35%和26.93%,EPS分别为0.19、0.25和0.32元/股，3年CAGR为54.81%，可比公司2024年平均PE28倍，鉴于公司进入收入稳健增长，盈利能力持续恢复的上升周期，参考可比公司我们给予公司2024年25倍PE，目标价6.79港元，对应港币汇率0.9145，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：1、市场需求萎缩风险；2、市场竞争格局恶化风险；3、政策风险；4、跨市场进行估值比较的风险