【兴证固收.利率】核心关注需求端——2023年7月政治局会议解读

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第一，政策判断国民经济总体回升向好，需求不足可能是当前经济运行面临的最大困难挑战。7月政治局会议认为，“国民经济持续恢复、总体回升向好”、“长期向好的基本面没有改变”，整体复苏进程已得到稳健推进。此外，7月政治局会议对“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力并未提及，仅重点强调“国内需求不足”的困难挑战，这可能说明政策判断供给冲击和预期转弱问题已得到明显缓解。

第二，货币与财政政策或难超预期，逆周期调节过程中亦重视“政策储备”。从货币与财政政策的角度来看，“积极的财政政策和稳健的货币政策”的整体定调延续。应注意本次通稿中着重强调“用好政策空间、找准发力方向”、“精准有力实施宏观调控”、“加强逆周期调节和政策储备”，这说明政策在加强对冲经济下行压力的逆周期调节的过程中，亦需着重关注政策储备和政策实施的精准有力，后续政策发力空间或相对受限，大概率仍是“托而不举”，大水漫灌、大开大合式的宏观调控很难出现。

第三，当前产业升级厚积薄发，经济结构转型可能仍将是后续政策发力重点。7月政治局会议认为“产业升级厚积薄发”，政策对于产业升级和经济结构转型的阶段性成果给予肯定，对于其后续前景更为乐观。我们认为，经济结构转型可能仍将是后续政策发力重点，主要体现在：1）现代化产业体系建设；2）发挥消费拉动经济增长的基础性作用。

第四，房地产市场重点在于“防风险”，未提及“房住不炒”不意味着“走老路”。7月政治局会议并未提及“房住不炒”，并重点强调“我国房地产市场供求关系发生重大变化”、“适时调整优化房地产政策”。但我们认为政策定力仍强，针对房地产市场新形势的客观判断和政策调整优化并不意味着走加大刺激的老路，“防风险”仍为后续房地产市场政策的发力重点。保障性住房建设和供给、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设可能将为地产投资提供一定增量。

政策定力仍强，需求端政策的持续推进或为后续关注重点，债市仍受制于赔率不足和经济阶段性转暖压力，仍建议投资者保持流动性至上。相较4月政治局会议，7月政治局会议针对各板块的表述变动较大，但“调结构”、“防风险”的整体基调延续，政策保持了较强的定力。当前赔率不足和经济阶段性转暖压力仍为制约债券收益率下行的重要因素。后续若不出现超预期的货币政策宽松或经济环比下行，短期内债券收益率进一步向下突破可能仍有难度，建议投资者继续保持流动性至上。虽然当前久期风险不大，但负债波动及流动性风险值得关注。

风险提示：央行货币政策超预期、财政支出力度超预期、房地产政策超预期

中共中央政治局7月24日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。我们认为，关于7月政治局会议，应重点关注以下几个方面的重要信号：

第一，政策判断国民经济总体回升向好，需求不足可能是当前经济运行面临的最大困难挑战。7月政治局会议认为，“国民经济持续恢复、总体回升向好”、“长期向好的基本面没有改变”。与4月政治局会议“我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强”的判断相比，经济恢复虽然“波浪式发展、曲折式前进”，但整体复苏进程已得到稳健推进。此外，7月政治局会议对“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力并未提及，仅重点强调“国内需求不足”的困难挑战，这可能说明政策判断供给冲击和预期转弱问题已得到明显缓解。

第二，货币与财政政策或难超预期，逆周期调节过程中亦重视“政策储备”。从货币与财政政策的角度来看，“积极的财政政策和稳健的货币政策”的整体定调延续。相较4月政治局会议，强调落实减税降费和发挥总量和结构性货币政策工具作用可能算得上边际上的增量，但亦难言超出市场预期。应注意本次通稿中着重强调“用好政策空间、找准发力方向”、“精准有力实施宏观调控”、“加强逆周期调节和政策储备”，这说明政策在加强对冲经济下行压力的逆周期调节的过程中，亦需着重关注政策储备和政策实施的精准有力，这可能意味着后续政策发力空间相对受限，大概率仍是“托而不举”，大水漫灌、大开大合式的宏观调控很难出现。

第三，当前产业升级厚积薄发，经济结构转型可能仍将是后续政策发力重点。7月政治局会议认为“产业升级厚积薄发”，相较4月政治局会议的“经济转型升级面临新的阻力”，政策对于产业升级和经济结构转型的阶段性成果给予肯定，对于其后续前景更为乐观。我们认为，经济结构转型可能仍将是后续政策发力重点，主要体现在：

• 1）现代化产业体系建设。“加快培育壮大战略性新兴产业”、“推动数字经济与先进制造业、现代服务业深度融合”、“促进人工智能安全发展”可能是几大发力重点。

• 2）发挥消费拉动经济增长的基础性作用。强化消费、弱化投资（尤其是地产投资）在经济增长中的作用，汽车、电子产品、家居等大宗消费，体育休闲、文化旅游等服务消费可能是提振消费、扩大内需的重要抓手。7月21号《关于促进电子产品消费的若干措施》、《关于促进汽车消费的若干措施》等意在恢复和扩大消费的政策文件已初见端倪。

第四，房地产市场重点在于“防风险”，未提及“房住不炒”不意味着“走老路”。7月政治局会议并未提及“房住不炒”，并重点强调“我国房地产市场供求关系发生重大变化”、“适时调整优化房地产政策”。但我们认为政策定力仍强，针对房地产市场新形势的客观判断和政策调整优化并不意味着走加大刺激的老路，“防风险”仍为后续房地产市场政策的发力重点。保障性住房建设和供给、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设可能将为地产投资提供一定增量。

政策定力仍强，需求端政策的持续推进或为后续关注重点，债市仍受制于赔率不足和经济阶段性转暖压力，仍建议投资者保持流动性至上。相较4月政治局会议，7月政治局会议针对各板块的表述变动较大，但“调结构”、“防风险”的整体基调延续，政策保持了较强的定力。7月24日午盘后，债券收益率先下后上，10Y国债活跃券短暂突破2.6%大关后迅速回调至2.63%附近，这可能反映赔率不足仍为制约债券收益率下行的重要因素。此外，当前居民消费及工业生产对于基本面仍有支撑，叠加后续需求端政策大概率陆续出台，经济大概率出现阶段性转暖，这可能也将对债券市场形成利空。后续若不出现超预期的货币政策宽松（前段时间的降准预期或已被证伪）或经济环比下行，短期内债券收益率进一步向下突破可能仍有难度，建议投资者继续保持流动性至上。虽然当前久期风险不大，但负债波动及流动性风险值得关注，建议投资者采用“哑铃型”策略，即1Y以内存单+长债/超长债的组合。从资产比价而言，考虑券种的流动性，我们认为国开>国债>存单>普通短久期信用债>银行二级债永续债。

风险提示：央行货币政策超预期、财政支出力度超预期、房地产政策超预期