惠誉：确认滨海投资(02886.HK)“BB+”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

7月21日，惠誉评级已确认中国城市燃气运营商滨海投资有限公司(滨海投资)的长期外币和本币发行人违约评级为'BB+'，展望稳定。惠誉同时确认滨海投资的高级无抵押评级为'BB+'。

鉴于滨海投资获得天津市政府支持的可能性为中等，惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，基于滨海投资'bb'的独立信用状况上调一个子级得出该公司的评级。滨海投资由天津泰达投资控股有限公司(泰达)持有40%股权，泰达由天津市人民政府国有资产监督管理委员会(天津市国资委)全资拥有。惠誉认为，天津市政府有向滨海投资直接提供支持的通道，泰达不会妨碍滨海投资及时获得政府的直接支持。

'bb'的独立信用状况考虑到来自天然气零售的现金流生成稳定且公司杠杆率中等，但该指标的制约因素在于，相较于独立信用状况评估结果较高的同业，滨海投资的经营规模较小、资产区域性集中程度较高，且燃气接驳业务贡献度稍高(该因素的影响程度较小)。

关键评级驱动因素

单位毛差恢复：惠誉预期，由于成本更顺畅地转嫁至居民用户，且天然气采购成本下降，2023年滨海投资的单位毛差将回升每立方米0.05港元。滨海投资称多个城市已宣布居民用气价上涨，其余城市的价审工作也已启动。

此外，滨海投资或将受益于自2023年初以来液化天然气(LNG)进口价格的大幅下跌，因为该公司或能从天津市新投运的LNG接收站采购天然气。由于该公司与中国石油化工股份有限公司(中国石化，A+/稳定)达成战略联盟，滨海投资采购的天然气有一部分来自中国石化具有成本竞争力的LNG，这助力滨海投资在2020至2021年实现购气成本节约。

销气量增长强韧：得益于一座新建燃气发电厂贡献的燃气需求，惠誉预期，2023年滨海投资的销气量将增长16%。工业销气量或将随着用户基础的进一步扩大而增长10%左右，不过惠誉预期，居民用销气量增速将放缓。2022年，滨海投资的销气量增速为15%，而多数惠誉授评同业呈较慢的单个位数增长，这是得益于，滨海投资对商业用户的业务敞口较小，防控措施期间其工业用户的用气量强韧，且该公司致力于扩张其工业用户数。

新增接驳户数仍处低位：受房地产市场下行以及防控措施的影响，2022年滨海投资的新增居民接驳户数下降35%，不过，随着滨海投资继续扩大其特许经营区域，该数据应能自2024年起反弹。鉴于房地产市场持续低迷，惠誉预测，2023年居民接驳户数将进一步下滑1%。由于2022年新增用户疲弱，加之接驳业务营收是按完工比例入账，因此，2023年接驳业务EBITDA或将下降23%。惠誉预期，接驳业务对EBITDA的贡献度将从此前的40%以上降至30%，不过，这仍高于多数惠誉授评的同业。

杠杆率暂时上升：惠誉预期，2023年滨海投资的EBITDA净杠杆将从2022年的4.4倍小幅增至4.6倍。2023年，该公司的净债务或将上升，这是由于其自由现金流为负，同时，受接驳业务EBITDA下滑的拖累，EBITDA增长率将有限。不过，根据惠誉对该公司资本支出的假设，随着疲弱的接驳业务产生的影响减弱，EBITDA净杆杆应会自2024年起降至4.1倍左右。居民用气价上涨对全年的影响将在2024年方会显现，届时将推动EBITDA增长率恢复。

法律地位以及政府持股和控制程度调整至“强”：惠誉将该项评估结果自“弱”调整至“强”，因为近期的证据表明，尽管中国石化作为少数股东被引入滨海投资，但是，天津市国资委仍保持对滨海投资的战略、投融资的总体控制权。滨海投资的多数运营、投融资决策由泰达批准，但是重大投资和其股东结构变动须获得天津市国资委的批准。此外，天津市国资委还通过控制滨海投资的董事会以及月度汇报机制来监督滨海投资的财务状况。

此外，天津市政府于2020年对滨海投资境外票据再融资提供的支持也表明，天津市政府拥有向滨海投资提供直接支持的畅通通道。

政府以往支持力度为“中等”：惠誉对该评级驱动因素的评估结果是基于2004至2009年间该公司前身华燊燃气在陷入困境时获得的政府支持。此外，天津市政府曾为滨海投资2020年到期的美元债券再融资协助与境外贷款机构进行协调。

违约带来的社会影响为“中等”：燃气是天津市供暖和发电的重要燃料。作为自然垄断企业，若滨海投资违约将导致其服务区域内供气中断，因为采购替代燃料将较为困难。不过，滨海投资在天津市的市场份额相对较小，主要服务区域位于滨海新区。尽管如此，随着公司向天津市其他辖区扩展业务，其市场份额正逐渐增加。

违约带来的融资影响为“中等”：滨海投资若违约将损害投资者对其直接母公司泰达(天津市规模最大的城投平台之一)及天津市其他政府相关企业的信心。然而，其若违约带来的影响可能弱于泰达等规模更大、更知名的政府相关企业若违约带来的影响。

评级推导摘要

相较于新奥能源控股有限公司(新奥能源，BBB+/正面)，滨海投资的业务规模较小、杠杆率较高。滨海投资的业务地域分布多元化程度较低及燃气接驳业务对利润的贡献度更高导致其盈利能力的波动性更大。

鉴于滨海投资可能获得天津市政府支持，惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，基于滨海投资的独立信用状况上调一个子级得出其发行人违约评级。与上海建工集团股份有限公司(上海建工，BBB+/稳定)等其他政府相关企业同业相比，滨海投资的“违约带来的社会影响”因素评估结果为“中等”，而上海建工的该因素评估结果为“弱”。这是由于，工程建设企业的性质以及上海市的高城镇化率限制了上海建工若违约将带来的社会影响;而滨海投资的天然气供应服务与用户的安康息息相关——在冬季供暖期尤其如此。

惠誉评定上海建工的“政府以往支持力度”因素评估结果为“强”，因为其直接获得政府以补贴、退税和直接资产注入形式提供的有形支持，而滨海投资该因素的评估结果为“中等”，反映出该公司获得支持的力度相对较小。

惠誉在滨海投资独立信用状况基础上上调一个子级得出评级，而在上海建工独立信用状况基础上上调两个子级得出评级是由于，滨海投资的独立信用状况与惠誉对天津市政府信用状况评估结果之间的差距小于上海建工与上海市政府信用状况评估结果之间的差距。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括:

- 2023至2024年间，销气量增长5%-16%，此后2025至2026年间增速降至8%-10%;

- 2023年售气单位毛差恢复至每立方米0.47港元，此后2024至2026年间逐步改善至每立方米0.49港元;

- 2023年新增居民接驳户数下降1%，自2024年起企稳;

- 2023年天然气输送量增长11%;因燃气发电厂利用小时数逐步恢复，2024年天然气输送量增长20%。2025年，因向新建发电站供气，天然气输送量增速再增长13% ;

- 2023至2026年间，现金资本支出为每年6亿-8亿港元;

- 派息率维持在2023年的水平。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- EBITDA净杠杆持续低于3.7倍

- 天津市政府向滨海投资提供支持的可能性增强

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- EBITDA净杠杆持续高于5.7倍

- 天津市政府向滨海投资提供支持的可能性减弱

流动性及债务结构

适宜的流动性：截至2022年末，滨海投资持有短期债务16亿港元，其中6.79亿港元借自中国石化下属的财务公司。此外，滨海投资还拥有可用现金10亿港元，包括用作银行贷款质押的现金。惠誉预期，鉴于该公司的往绩记录和稳健的运营表现，该公司的流贷能够获得展期。得益于战略合作关系，滨海投资从中国石化下属财务公司借入的贷款应能易于获得续贷。滨海投资项目公司层面生成的现金或可覆盖滨海投资的项目贷款和银团贷款在2023年的还本付息。

发行人简介

滨海投资是区域性城市燃气分销商。其40.00%的股份由天津市政府通过泰达拥有，29.99%的股份由中国石化的天然气业务子公司中石化长城燃气投资有限公司拥有。