​Block：最糟糕的时期已经过去

作者 | Johnny Zhang, CFA

编译 | 华尔街大事件

自 2022 财年年初以来， Block（NYSE：SQ）的股价一直面临下行压力，这主要是由于需求拉动、B2B 支出下降以及竞争加剧等多种因素导致营收增长大幅放缓。尽管2023 财年第一季度业绩不错，但该股表现平淡，售后市场仅上涨 2%。

Block年初至今表现平淡的回报（清楚地表明，它错过了围绕近期人工智能主题反弹的炒作。由于该公司未能以其长期人工智能路线图给投资者留下深刻印象，因此表现平平，低于标准普尔 500 指数和纳斯达克指数。

Block的基本面，尤其是其盈利状况，在过去一年中显著恶化。然而，该公司目前的重点是提高利润率并推动 2023 财年的盈利增长。尽管估值仍然不便宜，即使在从峰值回落 72% 之后，相信投资者会欣赏该公司优先考虑盈利能力和自由现金流状况的努力,最糟糕的时期可能已经过去。

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不利因素

公司模式

投资者可能会好奇Block在2022财年年初大幅下跌75%背后的原因，以及为何此后其上涨动力有限。有些人可能会说，考虑到公司2023财年调整后EBITDA前景，Block从2019财年到2023财年调整后EBITDA的复合年增长率保持了令人印象深刻的34.4%。

公司模式

Block的基本面大幅下滑。由于GPV增长缓慢，公司交易收入大幅下降。销售点 (POS) 行业的竞争日益激烈，Apple Pay 等一些主要参与者正在扩大其市场份额。因此，Block2022 财年调整后 EBITDA 增速同比下降-2.2%，导致调整后每股收益同比增长-41.5%。这表明股价可以轻松下跌 41.5%，而不会影响其估值。

此外，在查看图表时，我们可以看到大多数投资者关注的三个关键利润率（调整后 EBITDA 利润率、调整后净利润率和 FCF 利润率）均处于 2017 财年以来的最低水平。

随着美联储为应对40年来的高通胀而变得鹰派，联邦基金利率在2022财年大幅上升。在此背景下，像Block这样基本面恶化的高成长股尤其容易受到冲击。因此，看到该股票经历大幅抛售我不会感到惊讶。

尽管如此，作为长期投资者，我们应该审视该公司的近期不利因素，并关注其长期增长催化剂。

2022 年投资者日

在 2022 年投资者日期间，人们强调 Blockuare 的商业模式在过去几年中发生了重大变化。2015年，他们的大部分毛利润来自使用Blockuare for Payments的商户。然而，到 2021 年，最大的收入来源已转向软件和集成支付，它们与银行和国际业务一起，增长速度快于支付收入。正如截图所示，该公司目前专注于将 Afterpay 整合到其生态系统中，旨在建立 Blockuare 和 Cash App 之间的连接。从长远来看，这种整合预计将有利于客户获取和提高生命周期价值与客户获取成本 ( LTV/CAC ) 比率。

尽管如此，管理层警告称，Afterpay 的整合可能会暂时影响利润率。然而，他们对与该交易相关的未来协同效应和潜在收益仍然持乐观态度。

我们可以从历史财务信息中观察到，由于 P2P 处理、风险损失和发卡成本等可变费用较高，Cash App 的利润率目前低于 Blockuare。

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现金应用利润率依然强劲

投资者关系 - 历史财务信息

根据该公司 Excel 模型的屏幕截图，我们看到 Blockuare 和 Cash App 生态系统中订阅和基于服务的收入增长仍然强劲。Cash App 的增长历史非常引人注目，2022 财年同比增长 61%。Cash App的毛利润主要来自即时存款和Cash App卡，上一财年同比增长43%，令人印象深刻。此外，储蓄账户和现金应用卡的推出也对长期扩大货币化发挥了重要作用。

如前所述，Cash App 生态系统目前保持着 28% 的较低利润率，而 Blockuare 生态系统的利润率为 45%。然而，利润率显着改善，较 2021 财年的 17% 强劲增长。

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2023 财年利润率改善

公司模式

事实上，2022 财年对 Block来说是充满挑战的一年。然而，有许多积极的迹象值得考虑。调整后的 EBITDA 利润率已从近期低点反弹，显示出积极的趋势。此外，在2023财年第一季度，该公司不仅在收入和调整后每股收益方面超出了预期，而且还上调了2023财年调整后EBITDA的预期。

在财报电话会议期间，管理层预计 Cash App 利润率将扩大，这将有助于公司整体利润率的扩大。这表明投资者可以预期本财年盈利能力将恢复。如果 Block能够维持持续的盈利增长并继续扩大利润率，即使在整体营收和 GMV 增长放缓的情况下，也应该会增强投资者的信心。

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估值

2023 年第 1 季度股东信函

在考虑 Block2023 财年调整后 EBITDA 前景时，该股目前的交易价格高于 PayPal ( PYPL )。Block2023 财年的 EV/调整后 EBITDA 为 32.7 倍，而 PYPL 为 10.5 倍。同样，尽管 Block调整后每股收益强劲反弹，但 Block的预期市盈率为 42 倍，高于 PYPL 的 14.3 倍。与同行相比，Block具有更大的增长潜力和强劲的利润扩张前景，因此可以要求更高的倍数。

此外，6月CPI报告显示通胀显着下降，同比通胀率为3%，核心CPI降至4.8%。通胀的下降可能会成为 Block等高估值成长型股票的积极催化剂。如果美国经济实现软着陆，Block的估值可能会受到较低的通胀预期和良好的长期利率前景的支撑。

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结论

总之，尽管股价较高点下跌了 72%，但 Block显示出许多积极迹象，预计 2023 财年利润率和盈利能力将出现反弹。此外，在即时存款和 Cash App 卡的推动下，Cash App 的增长依然强劲。虽然 Block的估值目前可能并不便宜，但作为金融科技市场的领导者，其在周期性衰退后实现营收增长和利润率改善的潜力证明其估值高于同行是合理的。

最重要的是，6 月 CPI 报告显示的较低通胀预期可能有利于 Block等高估值成长型股票。