华住集团-S(01179.HK)：三位一体筑壁垒 精益增长提质量

中国第二大酒店集团，经营效率突出。华住为中国第二大的酒店集团，截止2022 年底，公司已开业酒店达8,543 家，中高端占比达42.1%。得益于RevPAR 强势修复、规模效应、海外减亏、非经常损失减少等因素，业绩实现高弹性复苏。

连锁化逻辑验证，龙头格局持续改善。疫情期间行业供给出清，2022 年酒店数量较2019 年减少17%，连锁化率从疫情前的26%提升到2022 年的39%。中美需求结构相似，但考虑两国在物业供给、人口密度和OTA 强势程度等方面的差异性，对标美国70%连锁化率，我们预计未来中国连锁化率有望达50-60%。中国CR5 从疫情前的12.91%提升到2022 年25.80%，行业格局持续优化。龙头酒店在会员流量、经营效率上优势突出，仍有望通过翻牌单体酒店提升市占率水平。

品牌&流量&技术筑壁垒，先发优势显著。公司已形成以“全季”、“汉庭”

为主的多元品牌矩阵，产品快速迭代和抢占优质物业，使得华住的经营数据优于同业。公司最早布局会员体系，2022 年底会员数量1.99 亿，截止23Q1，CRS 预定占比达62%，高于同业。公司注重IT 开发，通过“华掌柜”等优化顾客体验、减少人力成本，人房比仅0.17，2022 年人工成本率较锦江低6.5pct。

从粗放生长向精益管理过渡，下沉与高端并举。公司战略转向高质量发展，目前已基本清退储备门店中的经济型软品牌“怡莱”，门店结构进一步优化。公司向上已构筑中高档、高档品牌矩阵，目标2023 年签约门店突破1000 家门店。组织战略升级，中端及经济型品牌从原品牌事业部管理转向六大区域分公司管理，深耕属地市场。截止23Q1，公司门店城市覆盖率为57%，Pipeline 中有56%门店位于低线市场，向下渗透空间广阔。

投资建议：公司通过品牌&流量&技术奠定竞争优势，精益增长战略下门店稳步扩张，门店质量持续优化。公司短期将受益于境内外商旅需求的改善，DH 有望扭亏，境内业务弹性大；中长期来看，公司品牌力强，运营效率高，精益拓店及结构升级将使业绩稳步增长。预计公司2023-2025 年归母净利润为34.17/38.26/44.54 亿元，对应动态PE 29/26/22 倍，维持“买入”评级。

风险提示：经营数据恢复不及预期；拓店不及预期；市场竞争加剧风险