金斯瑞生物科技(1548.HK)：非细胞疗法业务更新 看好CAR-T商业化进展

核心观点

金斯瑞生物科技发布2023 年上半年非细胞疗法业务进展，其中生命科学服务收入1.97-2.06 亿美元，同比增长12%-17%；CDMO 收入0.63-0.66 亿美元，同比增长0%-5%；百斯杰收入0.18-0.19 亿美元，同比增长6%-10%。我们预期2023 年传奇生物销售与研发都将取得突破，年底有望迎来产能扩张和二线疗法获批；生命科学服务需求稳定，保持良好增长；百斯杰竞争力增强，有望加速增长；蓬勃生物保持强劲竞争力，但受投融资影响，短期增速下降。

事件

非细胞疗法业务更新：生命科学延续良好增长，淡化CDMO 短期波动金斯瑞生物科技发布2023 年上半年非细胞疗法业务进展，其中生命科学服务收入1.97-2.06 亿美元，同比增长12%-17%，延续良好增长；CDMO 收入0.63-0.66 亿美元，同比增长0%-5%，主要是因为创新药研发投入受到投融资影响，建议淡化短期波动；百斯杰收入0.18-0.19 亿美元，同比增长6%-10%，多种新产品上市，有望加速发展。

简评

传奇生物：cilta-cel 产能有望改善，顺利推进前线开发牵手强生，共同推进商业化： 2022 年2 月底，cilta-cel 在美国获批；5 月底，该产品在欧盟获批上市。2022Q2，强生正式启动cilta-cel 销售，在美国定价46.5 万美元，2022Q2-2023Q1 销售额分别为2400、5500、5500、7200 万美元，考虑cilta-cel 的疗效及安全性均优于Abecma，预计2023Q2-Q4 有望逐季度环比增长；同时传奇与强生已经做好充分准备，强生对该产品峰值销售预期超过50 亿美元。

产能有序扩张，支撑公司业务发展： 公司在美国、比利时、中国进行细胞治疗产能布局，美国第二个工厂正在建设中，预计2023 年将有新产能释放；中国第一个工厂符合GMP 规范，支持cilta-cel 在国内递交上市申请，有望于2023 年获批；比利时的两个工厂都在建设当中，预计2023 年公司商业化产能有望超过1000人份，至2025 年产能有望达到10000 人份。

推进早线开发，深挖Cilta-cel 潜力：公司目前在积极推进CARTITUDE-4、CARTITUDE-5、CARTITUDE-6三项评估Cilta-cel 的国际III 期研究，研究-5、-6 分别是与一线药物治疗、与骨髓移植对照。2023 年6 月，CARTITUDE-4 研究结果公布，既往接受过1-3 线治疗的多发性骨髓瘤患者接受cilta-cel 治疗后，相比于标准治疗，疾病进展或死亡风险降低了74%，同时安全性良好，仅1%的患者出现3 级细胞因子释放综合症，并且公司已经向美国FDA 递交二线治疗申请。

积极布局实体瘤管线：2022 年4 月1 日，公司正式任命方国伟为公司研究与早期开发全球负责人。方博士曾在Zymeworks、AbbVie、Genentech 等公司工作，主要从事肿瘤学研究和发现，加入传奇生物，有利于公司推进针对血液肿瘤和实体肿瘤的多条管线产品。LB1908，靶向Claudin18.2 的CAR-T 治疗胃癌； LB2102，靶向DLL 治疗小细胞肺癌；LB2101，靶向GPC3 治疗肝细胞癌和非小细胞肺癌。

蓬勃生物：短期受到投融资影响，国际化助力长期成长受到投融资影响，2023H1 蓬勃生物收入增速为0%-5%，公司的竞争能力突出，逐步打开国际市场。2022年蓬勃生物持续深耕国际市场，与美国公司Athenex、韩国公司InnoBation、AffyXell、GeneCraft、DAAN、ACTTherapeutics、日本国立癌症中心、中国公司星锐医药等公司就细胞和基因治疗、mRNA、创新的抗体项目达成合作。一共助力客户获得21 个IND 批件，其中CGT 领域14 个，包括5 个mRNA 疫苗项目、3 个基于mRNA的细胞治疗项目、2 个CAR-T 和TCR-T 细胞治疗、2 个DNA 药物、2 个基因治疗项目。目前公司在抗体蛋白方面获得23 个全球IND 批件，CGT 方面有24 个IND 批件。

生命科学服务：延续良好增长，持续加码CGT 业务持续能力建设，保持技术领先：公司是全球基因合成龙头服务商，不断进行自动化和高通量技术升级，稳固基因合成优势，有望在2023 年第二季度正式推出 GenTitan ? 基因片段合成服务，更好地满足客户多样化的基因合成需求。在蛋白抗体、多肽、核酸等业务上也积极布局自动化，加速交付，满足客户从早期研发到临床前的需求。公司不断保持技术领先，业绩有望实现良好增长。

不断推出创新产品与服务：公司持续推出多个CGT 领域产品，包括非病毒DNA 药物编码载体、T 细胞分选磁珠、T 细胞分选仪、mRNA 疫苗研究及规范化生产解决方案GMP 级别产品等，巩固其在基因与细胞治疗领域的领导地位。

全球产能布局：2022 年2 月份，金斯瑞亚太地区部新加坡生产研发基地正式投产；2022 年美国上线自动化大规模的质粒抽提业务，满足美国本土基因合成客户需求；2022 年4 月份，金斯瑞生命拟投资10 亿元的科学类试剂生产大楼项目正式开工建设，预计2024 年投产；镇江生命科学楼将分为三期分布于2022、2023、2024年投放。2022 至2024 年，公司在生命科学服务领域新增产能分别为3.77 万、2.26 万、2.86 万平方米。

百斯杰：生物合成领先者，寻求高质量发展

百斯杰在生物合成方面拥有较深的积淀，研发团队拥有众多知识产权和多样化的微生物菌株平台，公司将加强研发与应用结合，实现产品组合优化，同时发掘新的合成生物学机会，公司目前正在探索食品及营养添加产品（甜味剂、血红蛋白、生物活性蛋白等）以及化学合成产品替代（没食子酸）。今年5 月份，百斯杰作为独立平台完成2.5 亿元融资，投后估值为24 亿元，我们认为伴随合成生物学持续火热，百斯杰将协调资源，大力发展高难度、高附加值产品，收入有望实现高质量增长。

投资建议：

我们认为，金斯瑞生物科技内部拥有良好的管理机制、人才激励机制及孵化机制，已成功孵化多多项全球领先业务。公司聚焦CGT 产业链，积极的业务布局有利于公司在行业竞争中脱颖而出。考虑到金斯瑞生物科技四大业务板块估值方式差异较大，我们采用分部估值法。生命科学CRO 业务具有高壁垒、增长稳定的特点，给予25 倍PE 估值。蓬勃生物是基因细胞治疗CDMO 的龙头公司，公司技术及产能准备充分，短期业务受到投融资影响，调整为15 倍PS 估值。工业酶对标可比公司给予8 倍PS。传奇生物采用DCF 估值。考虑到Cilta-cel处于快速放量阶段，生命科学业务良好增长，下调蓬勃生物业绩预期，预计2023-2025 年公司总收入分别为8.52亿美元、11.32 亿美元、15.35 亿美元，对应增速分别为36%、33%、36%；归母净利润分别为-2.05 亿美元、-1.42亿美元、0.17 亿美元，根据2023 年业务发展，计算公司合理市值约为760 亿港元，对应目标价为35.90 港元，维持“买入”评级。

风险分析

产能建设进度不及预期，公司属于医药制造业，生命科学服务、蓬勃生物、传奇生物、百斯杰均处于快速增长方向，需要合理产能规划，如若产能建设进度不及预期，将对公司业绩产生影响；研发及审评进度不及预期，创新药临床研究具有不确定性，CAR-T 属于新兴发展的药物形式，任何安全性问题、疗效问题、试剂供应等等，都有可能影响公司产品的开发进度。

下游需求波动影响公司订单及收入，biotech 企业是生命科学服务、蓬勃生物的客户，biotech 的研发投入变化可能影响公司的订单及收入。

毛利率波动幅度超出预期，公司多项业务均处于扩张阶段，毛利率没有达到稳定状态。