观点 | 港股估值处历史底部，下半年有哪些机会？关注六大方向

本文节选自《2023H2港股策略——砥砺前行，顺势而为》，作者：国君海外策略团队

一、核心结论

2023H1行情回顾：从强复苏预期转向弱复苏交易。春节前，港股交易国内经济强复苏。2月以来，从强复苏逐渐预期转向弱复苏交易，5月~6月，悲观预期修正。

港股估值：处于历史底部。目前港股估值、风险溢价和情绪指标均处于较低的位置，可以适当进行布局。

国内盈利端：盈利有望继续修复。7月或仍有稳增长政策预期，Q3~Q4国内补库周期或将启动 。

海外流动性：珍惜美联储停止加息的窗口期。复盘上世纪70年代以来，美联储一共加息9轮，当停止加息后，以港股为代表的新兴市场或有流动性推动的上涨窗口期。

投资策略：砥砺前行，顺势而为。在国内政策预期升温以及美联储停止加息的窗口期，关注恒生科技指数及互联网零售板块等。期间，增加高股息+中特估品种，顺应时代特征；以全球视野审视港股中长期机会，顺应全球景气周期。

风险因素：1）美联储加息超预期；2）国内稳增长政策不及预期。

二、2023H1回顾：从强复苏预期转为弱复苏交易

年初延续复苏势头，恒指于春节前后涨至22,700的阶段性高点。此后，随着复苏预期转弱，海外流动性宽松交易遭遇逆风，恒指表现有所回落，并与三月下旬跌破19,000点附近，此后略作反弹并进入横盘震荡阶段。五月，市场对国内经济修复预期进一步转弱，恒指进一步跌至18,000点关口，随后恒指便实现超跌反弹，悲观预期有所修复，先后收复19,000和19,500关口。

三、港股位置：估值处于历史底部区域，风险溢价处于历史均值附近

动态估值：单纯看港股的估值，目前位置处于过去10年的底部区域，迎来布局时机。

风险溢价：港股的股债性价比指标能很好提示仓位的变化方向，目前处于历史均值附近，未来有待美债利率回调以及国内盈利预期上修，港股的性价比将再次打开。

四、港股卖空比率以及情绪指标均下降至合理区间

港股主板卖空比例：在2023年5月底，卖空比例一度接近2022年10月的高峰附近。在6月，伴随着国内政策预期升温，担忧情绪开始有所缓解。

港股短期情绪指标：从周度维度而言，港股的情绪指标能较好刻画市场短期的买卖方力量对比。在2023年5月，情绪指标下降至2023年2月底的水平。经过政策预期升温后，目前情绪回到合理区间。

五、投资策略：六大方向值得关注

1、超跌反弹期间，关注恒生科技指数以及互联网零售等

影响港股价值/成长风格相对表现的因素可进行拟合，从而构建出对市场风格切换解释力度更强的综合指标。

我们将国内经济（社融增量TTM、制造业PMI）、海外流动性（10年期美债收益率）、风险偏好（港股风险厌恶指数）三方面因子赋予不同的权重进行拟合，构建出解释力度更强的综合风格因子指标，可较好地解释港股市场风格的切换。

2、中长期布局新核心资产，“中特估”+高股息策略

港股央国企具备标的多样性（很多传统行业都有）、相对A股更便宜（PB小于1的央国企比例较高）和更高股息（考虑红利税也有吸引力）的优势，也就意味着行情会更持久、空间更大。站在更长时间维度，依靠其攻守兼备并顺应时代的特征，我们认为“中特估”或将成为港股新“核心资产”。

1）进一步推动国企改革，提高国企盈利。央企的考核体系向“一利五率”转变，进一步加强了对国企的盈利能力和创现能力的考核，推动国企高质量发展。

2）央企专业化战略整合。后续央企战略性重组和专业化整合行为或将继续提速，提高国有资产资源配置效率，增强产业竞争力。

3）科技创新持续发力。2022年，央企在多个领域攻克了一批关键核心技术，重大创新成果持续涌现。未来央国企将扩大科技投入，肩负起科技创新的国家重任。

3、全球共振品种之一：海外流动性敏感品种

通过测算各行业在美债收益率的7轮波动小周期中的弹性，我们得出流动性敏感的行业有：制药、生物技术与生命科学(97.2%)，半导体与半导体生产设备(94.2%)，技术硬件与设备(79.6%)，医疗保健设备与服务(81.4%)，零售业(84.3%)和汽车与汽车零部件等。

4、港股创新药

若短期交易流动性，可关注流动性敏感的行业，医药、半导体和零售等。

通过研究本轮加息周期中，美债收益率走势的7个不同阶段，我们得出对流动性敏感型的行业有：制药、生物技术与生命科学，半导体与半导体生产设备，技术硬件与设备，医疗保健设备与服务，零售业（平台经济类）和有汽车与汽车零部件；在行业的盈利增速预期相对稳定的时期，中、短期投资者可以通过这些行业博弈市场流动性获得短期的收益。

5、港股半导体和消费电子

短期估值有修复空间，但中长期盈利端的拐点需等待2023年。受海外经济前景回落的影响，制造业终端需求持续紧缩，全球制造业景气度下降，5月全球制造业PMI以及美国ISM制造业PMI继续回落。全球和美国制造业PMI指标对全球半导体行业景气度有较强的指导性，制造业PMI进入下行周期说明半导体产业周期趋势向下。虽然未来一旦流动性预期宽松，行业估值部分将出现较大的反弹，但以长期投资而言，需要关注来自盈利端的风险仍在。

半导体行业指数从底部反转早于行业景气度。通过分析全球半导体销售额同比增速与港股、美股和A股的半导体指数表现的关系，我们发现无论是在港股、美股或A股市场，半导体行业指数先于行业景气度触底并反弹。

6、港股黄金股

短期回调压力较大，中期或仍受衰退风险支撑。近期银行业事件继续缓和，美国债务上限危机有望解除，叠加美联储加息预期反复，美元及美债收益率或维持高位震荡，或致金价短期承压，向上空间有限。中长期来看，在高利率及高通胀环境下，美国经济动能仍在转弱，叠加信贷紧缩风险仍需时间评估，衰退风险尚难证伪，以及边际上美联储政策转向时点的前移，黄金有望站稳2,000美元/盎司，并突破前高。

风险提示: 投资涉及风险，证券价格可升亦可跌，更可变得毫无价值。投资未必一定能够赚取利润，反而可能会招致损失。过往业绩并不代表将来的表现。在作出任何投资决定之前，投资者须评估本身的财政状况、投资目标、经验、承受风险的能力及了解有关产品之性质及风险。个别投资产品的性质及风险详情，请细阅相关销售文件，以了解更多资料。倘有任何疑问，应征询独立的专业意见。