港股震荡后市买什么？中金：不确定性中坚守“哑铃策略”

摘要

海外中资股市场此前一度转好的乐观情绪和上涨势头在上周急转直下，谨慎情绪再度蔓延。导致这一逆转的因素有很多，诸如寻求更多政策支持及中美关系改善的预期降温，美联储主席的鹰派发言，以及地缘局势变化等等。

我们认为，一方面港股市场存在较为确定的下行保护（对应恒指18,000点左右），尤其是整体市净率低于1倍且卖空占比上行至20%以上，但如果没有切实有效的更多政策发力，以实现宽货币转向宽信用（我们认为主要选项仍是财政支出和地产放松），本轮反弹行情与之前几轮并没有本质差异。

往前看，我们认为年中中央政治局会议的政策动向，以及美联储后续的加息节奏，对市场走势都较为关键。当前市场面临的宏观环境与走势与2019年类似，出现根本性变化前可能会维持区间震荡格局。

这一背景下，我们建议投资者：

1）做波段，即市场超卖时逢低买入，预期较为充分时获利回吐；

2）做结构，不确定性中坚持“哑铃型”策略，能够兼具平衡和对冲效果（有潜力提高分红比例的国企+互联网和科技等成长板块；医疗保健板块可能受益于美联储宽松转向后的更大弹性）。

正文

不确定性中坚守“哑铃策略”

市场走势回顾

海外中资股市场上周未能够延续此前上涨行情，在全球市场表现偏弱的环境下，海外中资股市场尤其是成长板块明显下挫，基本回吐6月以来的一半涨势。港股主要指数中，恒生科技指数跌幅最大，全周下跌8.4%，MSCI中国指数、恒生国企指数和恒生指数跌幅分别为6.6%、6.4%和5.7%。板块方面，各板块悉数下跌，其中医疗保健、房地产板块跌幅最大，分别为9.9%和9.2%。

图表：MSCI中国指数上周下跌6.6%，其中医疗保健板块领跌

资料来源：FactSet，中金公司研究部

市场前景展望

海外中资股市场此前一度转好的乐观情绪和上涨势头在上周急转直下，四个交易日的回撤几乎回吐了6月以来的一半涨势，进而使得谨慎情绪再度蔓延。导致这一逆转的因素有很多，诸如寻求更多政策支持及中美关系改善的预期降温，美联储主席鲍威尔在听证会上的鹰派发言，以及地缘局势变化等等，均对海外中资股市场走势及投资者情绪产生了压制。我们在上周报告《市场对更多政策支持寄予厚望》中提到，一方面港股市场存在较为确定的下行保护（对应恒指18,000点左右），尤其是整体市净率低于1倍且卖空占比上行至20%以上，但如果没有切实有效的更多政策发力，以实现宽货币转向宽信用（我们认为主要选项仍是财政支出和地产放松），本轮反弹行情与之前几轮并没有本质差异。

图表：上周港股市场跑输其他股市

资料来源：FactSet，中金公司研究部

具体来看，端午假期消费及出行所呈现的情形与此前五一假期基本类似，即国内旅游收入的修复（按可比口径恢复至2019年同期的94.9%）要弱于出行人次（按可比口径恢复至2019年同期的112.8%），而服务消费仅占GDP的20%，因此更多政策以提振居民的信心和收入预期仍有必要。往前看，我们认为年中中央政治局会议的政策动向，以及美联储后续的加息节奏，对市场走势都较为关键，值得密切关注。基准情形下，我们维持在《港股市场2023下半年展望：谋定而后动》中的观点，当前市场面临的宏观环境与走势与2019年类似，出现根本性变化前可能会维持区间震荡格局。我们预计MSCI中国指数和恒生指数2023年内可能仍有10-15%的上涨空间，主要动力来自7%的盈利贡献和2-8%的估值修复。

国内方面，当前流动性已较为充裕但增长依然乏力表明货币政策领域外的支持有其必要性。端午假期及618大促数据均未超出市场预期，表明当前经济内生动能不足，市场反弹缺乏底层支持。尽管国内流动性接连发出宽松信号，但政策支持已成为市场共识。同时，我们认为制约包括港股在内的中国资产表现的主要问题，并不在于融资成本不够低，而是对未来投资回报率的预期不振。流动性无法有效转化为消费与投资，抵消了货币宽松的作用。往前看，切实有效的政策（如房地产领域）是否会出台或将成为推动经济恢复整体增长动能的关键性举措。

外部方面，美联储鹰派发言叠加欧元区PMI等经济数据不及预期影响市场情绪。6月22日，美联储主席鲍威尔表示为对抗通胀，年内可能加息两次，降息还为时过早[1]，与市场预期相悖（《“鹰派”的美联储与鸽派的市场》）。受此影响，美元指数一度反弹至103美元以上，离岸人民币兑美元跌破7.2。同时，6月欧元区综合PMI下行至50.3，为今年1月以来最低水平，不及5月的52.8和市场预期52.5，引发市场担忧。中美关系层面，美国国务卿布林肯访华达成了一些积极共识[2]，但外部扰动和地缘局势不确定性仍然存在，市场仍在观望后续发展。

图表：10年期美债利率与中债利率利差近期走扩

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

这一背景下，我们维持年度展望中提出的交易策略，建议投资者：1）做波段，即市场超卖时逢低买入，预期较为充分时获利回吐；2）做结构，不确定性中坚持“哑铃型”策略，能够兼具平衡和对冲效果（有潜力提高分红比例的国企+互联网和科技等成长板块；医疗保健板块可能受益于美联储宽松转向后的更大弹性）（请参考我们分别于4月9日和5月14日发布的报告《关注“哑铃型”结构机会》和《高分红国企行情能否延续？》）。

具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：

1）LPR如期下调10bps，或进一步打开政策宽松空间。6月20日公布最新一期贷款市场报价利率（LPR），1年期LPR报3.55%，上次为3.65%；5年期以上品种报4.2%，上次为4.3%，均下调10bps。“逆回购利率-MLF利率-LPR”的同步调降，通常被视作完成一次完整的降息过程，随着此前OMO和MLF下调，此次LPR下降符合市场预期。近期央行频繁下调利率可能指向更多稳增长政策正在酝酿之中，随着集中调研结束，更多针对性强、含金量高的政策或可期。

图表：LPR如期下调10bps

资料来源：Wind，中金公司研究部

2）5月财政收支双降，财政政策发力必要性增加。5月全国一般公共预算收入当月同比32.7%，低于上月的70.0%，若扣除去年增值税存量退税因素，收入同比增速由前值2.8%转负为-7.4%；财政支出当月同比回落至1.5%，低于上月的6.7%。从支出进度来看，5月财政支出进度为38.1%，低于疫情前水平，或为第三季度支出留有余力。在当前稳增长压力仍然存在的情况下，财政政策是逆周期调节工具的重要选择，随着国常会研究推动经济持续回升向好的一批政策措施[3]，增量财政政策工具或有所发力。

图表：5月财政收支双降，财政政策发力必要性增加

资料来源：Wind，中金公司研究部

3）6月19日港币-人民币双柜台模式正式落地。目前已有24家上市公司获港交所批准设立人民币柜台，符合资格的双柜台庄家共有9家。双柜台模式推出伊始，双柜台间价差维持在1%以下，人民币柜台成交额远低于同一证券的港币柜台。目前交易相对活跃的中国移动，其人民币柜台的成交额也不到港币柜台的10%。双柜台模式后续有望纳入港股通[4]，内地投资者使用人民币柜台交易的意愿较高，届时通过港股通参与双柜台，或提升人民币柜台成交额，为港股市场注入更多流动性（《你所要知道的港股“双柜台”》、《港股双柜台模式正式起航》）。

4）美国6月Markit制造业PMI创6个月新低，服务业PMI今年首度回落。美国6月Markit制造业PMI 为46.3，低于前值的48.4，服务业PMI为 54.1，低于前值的54.9。需求回落下企业延续去库。制造业方面，除新出口订单及在手订单外，其余分项均有所回落，其中新订单、产出、库存、购进价格回落明显。服务业方面，商业活动今年来首度回落但仍处扩张区间，新订单、服务价格、就业回落。

5）流动性：上周海外主动型基金延续流出海外中资股市场，南向资金转为流入。具体来看，来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金整体流出海外中资股市场，流出规模达到2.3亿美元。与之相对，中国内地投资者上周通过港股通增持了共计8.9亿港元的港股。

图表：上周海外主动型基金持续流出海外中资股市场

资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

投资建议

虽然政策“推高不足托底有余”可能对应市场短期“上有顶下有底”，但我们认为港股市场存在结构性机会，类似2019年下半年。配置策略上，我们建议投资者继续参与市场波动带来的机会或者采取哑铃型配置策略，关注高分红潜力的国企（分红现金流）以及盈利较好的优质成长板块（经营性现金流，如互联网、软硬件以及部分医疗保健板块），以及因美联储未来政策转向而从中受益的投资标的。

重点关注事件

国内经济复苏情况，中美关系进展，地缘局势变化。

风险提示: 投资涉及风险，证券价格可升亦可跌，更可变得毫无价值。投资未必一定能够赚取利润，反而可能会招致损失。过往业绩并不代表将来的表现。在作出任何投资决定之前，投资者须评估本身的财政状况、投资目标、经验、承受风险的能力及了解有关产品之性质及风险。个别投资产品的性质及风险详情，请细阅相关销售文件，以了解更多资料。倘有任何疑问，应征询独立的专业意见。