中金：峰回路转——四问四答论高速REITs配置价值

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近一周（5/29-6/6），C-REITs总回报指数下跌8.4%，高速REITs下跌10%，目前高速REITs均已破发，我们认为此轮下跌主要由悲观的市场情绪引起，叠加流动性问题形成负反馈，而非资产实际存在基本面风险；站在当前时点，部分高速REITs价值被低估，短期基本面恢复稳健且确定性强，现价内含长期增速已降至相对保守区间，具备良好配置价值。

Q1：上市以来高速公路REITs表现如何？上市以来高速REITs总回报指数累计下跌15.9%，跑输C-REITs 19.0ppt，除浙商沪杭甬和华夏越秀，其余均未录得正收益。我们认为高速REITs上市后二级市场价格下行反映投资者认为高速项目发行时对未来预期较乐观，疫情等短期因素导致业绩不及预期引发投资者对项目长期达成率的担忧，叠加流动性较弱，形成负反馈。

Q2：不同策略下高速REITs投资收益如何？上市以来，高速REITs在不同投资策略下录得的投资收益相对有限，1）打新：网下打新收益率持续走低，开板溢价率仅微正甚至为负，且存在破发；战配则受二级市场价格拖累，除浙商沪杭甬和华夏越秀持有一年综合收益率为正，其余处于负收益状态；2）分红：受市场动量影响，15次分红事件中7次填权成功，若在公告日买入、登记日卖出，可以获得0.20%的平均收益率。

Q3：如何看今年基本面恢复和车流量长期增长？短期看，我们认为今年高速REITs基本面恢复确定性强，基于：1）居民出行复苏带动客车流量持续回暖；2）货车流量或随经济修复有所回暖。长期看，高速是弱周期行业，过去通行费收入增长稳健，我们认为高速REITs路产区位优越，车流量增速高于行业平均，当前市场价格反映出的投资人对REITs项目未来增速预期已过于悲观。

Q4：如何看高速REITs估值方法和当前估值水平？目前市场主要以IRR和P/NAV两种方式来衡量REITs的估值水平，但均有一定局限性，我们提出另外两种视角：1）不含还本的分红收益率：2023年平均为4.6%，部分REITs已超5%，相较产权类具有吸引力；2）内含增长率：如果以IRR=6%要求，部分REITs现价对应项目未来现金流增速已降至0%，反映当前市场悲观情绪下部分资产已经被低估，长期配置的性价比正在显现。

疫情反复，经济增速不及预期，流动性风险。

上市以来高速公路REITs表现如何？

目前共发行7只高速公路REITs，截至2023年6月6日总市值为338.1亿元，占C-REITs市值的比例为41.1%。从收益率（含分红）角度来看，高速REITs上市以来（截至6月6日）累计下跌15.9%，跑输C-REITs总回报19.0ppt，跑输产权类REITs 26.2ppt，但各项目间有所分化，浙商沪杭甬REIT和华夏越秀REIT上市以来的累计收益率分别为3.4%/0.6%，其余均未录得正收益，发行规模超过50亿元的三只REITs累计下跌超过20%。

我们认为高速REITs二级市场价格的下行本质反映投资者认为高速项目上市发行时对未来的预期较为乐观，疫情等短期因素导致的业绩不及预期引发投资者对于项目长期达成率的担忧，叠加市场的流动性较弱，形成负反馈，引发了价格的持续下行。

上市以来整体跑输C-REITs，各项目间分化明显

上市以来高速REITs累计收益率（含分红）跑输C-REITs总回报指数

高速公路REITs上市以来含分红收益率累计下跌15.9%，跑输C-REITs总回报19.0ppt。整体来看，高速公路REITs走势与市场整体较为一致，未走出独立行情，且与正股走势关联度较低。我们认为过去主要两波上涨行情分别受到供不应求和扩募预期的驱动，同时伴随无风险收益率的下行；下跌行情则受到估值水平、基本面预期、市场交易行为与流动性等多方面影响。分阶段来看，过往C-REITs上涨行情中，高速公路REITs实现了绝对收益，但整体表现明显弱于市场；过往下跌行情中，由于估值水平较低，回调幅度也小于市场整体，实现了相对收益。

► 绝对收益&相对收益：2022/11/21-2023/1/30，高速公路REITs含分红收益率累计上涨2.3%，跑赢C-REITs总回报3.4ppt，主要受益于：1）前期估值触底，具备配置性价比；2）2022年12月7日疫情防控政策优化带来基本面改善预期；3）1月春运期间车流量数据超预期增长，全国高速公路小客车流量较2019年同期增长17.2%，带动高速公路REITs估值修复。

►绝对收益：1）2021/8/17-2022/2/14，高速公路REITs含分红收益率累计上涨20.1%，跑输C-REITs总回报22.7ppt。本轮上涨主因在于更多投资者开始熟悉C-REITs品种，逐步参与二级市场，在国内股债市场调整的背景下，有强制派息特性、底层资产质量优良的高速公路REITs市场关注度上升；2）2022/6/2-2022/9/28，高速公路REITs含分红收益率累计上涨3.1%，跑输C-REITs总回报8.5ppt。受益于2022年5月31日沪深交易所同时公告扩募政策，市场在本阶段充分交易扩募预期，同时无风险收益率震荡下行，共同推动了本轮行情。

►相对收益：1）2022/2/15-2022/3/15，高速公路REITs含分红收益率累计下跌11.5%，跑赢C-REITs总回报5.5ppt。本阶段国内疫情引发市场担忧情绪，同时前期上涨行情中REITs存在较高估值溢价，C-REITs出现大幅估值回调，高速公路REITs由于前期估值低于其他资产，因此回调幅度相对较小；2）2022年9/29至今（6月6日），高速公路REITs含分红收益率累计下跌21.4%，跑赢C-REITs总回报0.7ppt。本轮产权类REITs由于扩募预期兑现出现下跌，部分项目扩募资产质量不及预期，以及4Q22和1Q23受疫情影响项目经营总体承压，导致市场下行，而受益于疫情政策优化后居民出行快速修复，高速公路REITs基本面改善预期强于其他REITs，因此相对跑赢市场整体。

图表1：高速公路REITs上市以来累计收益率（含分红）跑输C-REITs总回报指数

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：疫情政策优化后，高速公路REITs跑赢C-REITs总回报指数

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：2023年截至6月6日

项目间含分红累计收益率（含分红）有所分化

浙商沪杭甬和华夏越秀高速REIT上市以来实现绝对正收益，其余录得亏损。高速公路REITs中，浙商沪杭甬REIT上市至今（6月6日）含分红收益率累计上涨3.4%，华夏越秀高速REIT上市至今（6月6日）含分红收益率累计上涨0.6%，其余REITs均录得亏损，其中华夏中国交建REIT上市以来累计下跌32.2%，跌幅最大。我们认为单体REITs表现有所分化，主要受发行时估值水平（车流量预期、折现率）、基本面（区位条件、客货结构等）以及资金面（流通盘规模）影响。而近两周（5月29日-6月6日）高速REITs板块价格急跌10%，高速REITs均已破发，我们认为主要受悲观的市场情绪影响，叠加流动性问题形成负反馈，造成价格不断下行，与基本面的关联性较弱。

图表3：高速REITs项目间含分红累计收益率（含分红）有所分化

资料来源：Wind，中金公司研究部

浙商沪杭甬REIT和华夏越秀高速REIT的绝对收益主要来自分红。浙商沪杭甬REIT上市以来，含分红收益率累计上涨3.4%，价格指数累计下跌7.6%，分红收益贡献达到11.0%。华夏越秀高速REIT上市以来，含分红收益率累计上涨0.6%，价格指数累计跌幅为7.2%，在所有高速公路REITs中跌幅最小，分红收益的贡献达到7.8%。而其余REITs受到二级市场价格拖累，总回报率处于亏损状态，例如平安广州广河REIT上市以来已进行4次分红，合计每股分红达到1.44元，但价格指数累计下跌31.0%，导致总回报率仅录得-22.4%。

图表4：浙商沪杭甬和华夏越秀高速REIT上市以来含分红收益率为正

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：截至2023年6月6日

波动性小于C-REITs市场和权益市场

高速REITs波动性较低，小于C-REITs市场和权益市场。高速公路REITs上市以来，月度平均收益率（含分红）为-0.4%，标准差为2.9%，波动性低于C-REITs市场（3.9%）和高速公路板块上市公司（4.5%）。分项目来看，中金安徽交控REIT和华夏中国交建REIT波动性最大，月度平均收益率的标准差分别为4.6%、4.2%，高于C-REITs市场，其余REITs项目的波动性均小于C-REITs市场。

图表5：高速公路REITs市场波动性小于C-REITs市场和股票市场

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：截至2023年6月6日

流动性较弱，上市以来平均换手率为所有板块最低

高速公路REITs流动性较弱。高速REITs的日均成交量远低于产权类REITs，上市以来约为845万份，其中华夏中国交建REIT日均成交量最高，上市以来约为273万份，今年以来约为511万份，主要受4月解禁的影响。上市以来高速REITs的平均换手率为1.2%（C-REITs均值为1.3%），其中浙商沪杭甬REIT日均换手率最低，上市以来为0.7%；华夏中国交建REIT日均换手率最高，上市以来为1.8%，解禁后日均换手率有所下降，5月日均换手率为0.5%。

图表6：分类别REITs日均成交量

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：截至2023年6月6日

图表7：高速公路REITs日均成交量

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：截至2023年6月6日

图表8：分类别REITs换手率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：高速公路REITs换手率

资料来源：Wind，中金公司研究部

不同策略下高速REITs投资收益如何？

上市以来，高速REITs在几种主流投资策略下录得的投资收益相对有限，具体来看：1）网下打新：高速REITs的网下打新收益率持续走低且低于其他板块，开板溢价率仅微正甚至为负，去年末上市的两单REITs存在破发；2）战略配售：解禁项目中仅浙商沪杭甬REIT和华夏越秀REIT持有一年综合收益率为正，但仍低于其他板块的项目，其余未解禁高速REITs项目目前仍处于负收益状态；3）分红博弈：15次分红事件中7次填权成功，若缩短持有期限，在公告日买入、登记日卖出，可以获得0.20%的平均收益率。

网下打新：开板溢价率微正甚至为负

高速公路REITs 的打新收益率偏低，存在破发情况。根据我们测算，以发行价买入，开板日均价卖出，在不考虑资金成本和手续费的情况下，开板溢价率乘以网下配售比例得到网下打新收益率，从过去来看，1）打新收益率持续走低，2022年发行的4单高速公路REITs网下打新收益率明显低于2021年上市的高速REITs，且去年四季度上市的华泰江苏交控REIT和中金安徽交控REIT上市首日存在破发情况；2）高速REITs打新收益率低于其他板块，开板溢价率仅微正，甚至为负。

图表10：2021-2023年上市的C-REITs网下打新收益率

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：框中为高速REITs

图表11：2021-2023年上市的C-REITs开板溢价率与网下配售比例

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：框中为高速REITs

战略配售：受二级市场价格拖累，表现不算亮眼

二级市场表现拖累战配收益率，多数呈现负收益状态。由于战略投资人可以获得100%配售，但至少一年的锁定期，所以收益率受到二级市场价格波动的影响，按解禁当天收盘价与发行价之差加上期间分红计算收益。另外，其余未解禁的高速REITs持有至今的综合收益率同样为负收益状态。

图表12：已解禁的公募REITs战略配售持有一年总回报

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：框中为高速REITs

图表13：尚未解禁的公募REITs战略配售持有至今（6月6日）总回报

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：框中为高速REITs

分红博弈：分红除息后半数填权，登记日卖出微盈

高速REITs分红除息后半数填权，登记日卖出微盈。截至2023年6月6日，高速公路REITs共进行15次分红，从除息日收盘价涨跌幅来看，7次分红事件中单位分红金额可以覆盖价格跌幅，多支REITs分红后出现贴权现象。根据我们测算，以分红公告日收盘价买入后，以权益登记日收盘价卖出，可以获得0.20%的平均收益率；若以除息日收盘价或除息后第5个交易日收盘价卖出，平均收益率为负，胜率低于50%。我们认为分红除息后是否能够填权受到二级市场趋势影响，若公告前二级市场动量为负，除息后动量延续则难以填权成功，因此缩短持有期限，避免与负动量对抗，在登记日抢跑卖出，放弃领取分红，反而可能能够实现正向收益。

图表14：多支REITs分红后出现贴权现象

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：过去高速REITs 15次分红博弈交易策略的表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

如何看今年基本面恢复和车流量长期增长？

短期看，我们认为今年高速REITs基本面恢复的确定性较强，主要基于：1）客车流量受居民出行复苏带动持续回暖，“五一”期间小客车流量较2019年同期增长25%；2）货车流量或随经济逐渐修复有所回暖，带来一定业绩弹性。长期看，高速公路是弱周期行业，过去来看通行费收入增长相对稳健，我们认为高速REITs路产区位优越，车流量及通行费收入水平高于行业平均，REITs路产未来长期的车流量增速有望维持甚至超过GDP增速，而当前市场价格反映出投资人对于高速REITs未来增速的预期已过于悲观。

短期经营改善，全年看回暖态势有望持续

高速项目1Q23可供分配完成率约在22%-35%，有望完成全年预期。高速公路经营自疫情防控政策优化以来，经营表现回暖。高速REITs可供分配金额实现同比大幅增长，1Q23可供分配金额的完成率约为22%-35%，其中国金中国铁建REIT和华泰江苏交控REIT完成率超过30%。由于高速公路成本相对稳定，我们认为从可供分配金额端看，与收入端的完成率比较，偏差应当较小，因此这三单REITs今年一季度的完成情况也基本符合此前招募说明书预期。同时，一季度为高速公路行业淡季，因此从全年角度看，我们认为高速公路REITs均有望完成2023年的预期。

图表16：高速公路REITs可供分配目标达成率

资料来源：REITs公告，中金公司研究部

我们认为2Q23-4Q23高速REITs业绩增速或更强于1Q23，主要基于：

► 2022年二、四季度受疫情影响基数更低。从交通运输部数据来看，2022年二、四季度受疫情影响，全国高速公路车流量下滑显著，分别较2021年下滑24.7%及21.9%，而1Q22车流量实现了同比增长2.2%，因此我们认为从今年全年来看，考虑低基数影响，2Q-4Q高速公路业绩同比增速或更强于1Q23。

► 货车或随经济环比逐渐修复，带来更强的盈利弹性。根据我们测算，货车流量和工业生产等经济活动具备较强的相关性，同时由于货车单车收费较高而带来更大的盈利弹性。根据交通规划研究数据，3/4月全国路网货车交通量同比上升7%/7%，环比上升6%/1%，我们认为货车流量正在修复中，随着经济逐季回暖将为公路货运增长提供内生动力。

► 全年客车回暖态势将延续。根据交通运输部数据，一季度高速公路9座及以下小客车出行量、营业性客运量同比增速均在25％以上，从行业整体来看，1Q23客车流量恢复较为强劲，我们认为客车回暖态势将延续，“五一”（4月29日至5月3日）全国高速公路日均车流量6209.19万辆，比2022年同期增长101.83%，比2019年同期增长20.64%，其中客车流量比2019年同期增长24.13%，小客车流量比2019年同期增长24.93%。客车流量主要与汽车保有量增速呈现较强的相关性，据中国统计年鉴数据，我国千人汽车保有量由2019年的180辆提高到2022年的225辆，我们认为过去三年受疫情压制保有量增长带来的客车流量增长未能有所体现，随着防疫政策优化，客车流量或重获增长。

弱周期板块，优质路产车流量长期增速有望高于GDP增速

收费公路通行费收入持续增长，长期高于GDP增速。从收费公路通行费收入增速来看，疫情前除 2012年开始实施重大节假日小型客车免费通行政策和2015年ETC实现全国联网实行优惠政策外，2010年以来收费公路行业通行费收入增速均快于我国 GDP 增速，体现了收费公路具有一定的需求韧性。

图表17：我国收费公路通行费收入及增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：我国收费公路通行费收入及增速、GDP增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

高速公路主要分为客运和货运，客运占比更高，弱周期性凸显：

► 客车流量受汽车保有量与居民出行意愿影响，占总车流量比重高，未来仍有上升空间。2019年高速公路客车流量占总车流量76.3%。客车流量本质上取决于消费升级，其与汽车保有量增速呈现较强的相关性，汽车保有量增加，客车流量通常能够实现增长。对比发达国家，2020年中国千人汽车保有量分别约为美国和欧盟的1/7和1/3，中国未来乘用车保有量增长空间仍大，因此我们认为客车流量仍有一定增长空间。

图表19：车流量增速与汽车保有量增速有相关性

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：千人汽车保有量同人均GDP高度相关（2019年）

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 货车流量和工业增加值更加相关，但占总车流量比重相对少。货车流量受经济影响，但由于比重在过去年度持续降低，高速公路整体车流量增长与宏观经济逐渐脱敏。货车单车收费较高而带来更大的盈利弹性。但自2001年起各省高速公路陆续启动货车计重收费，货运重车的通行费上涨，货车转而走费率较低的国道、省道，而高速公路“治超”政策进一步推动货车比例下降。

参考上市公司，经济下行环境下，优质路产的车流量仍能保持正增长。剔除改扩建因素干扰，以客运为主的上市公司（如宁沪高速、粤高速）在2008/09年金融危机时期车流量仍实现5%/4%的同比增速。因此，由于客车占比较高，汽车保有量的增长对高速公路整体车流量增长形成长期支撑，呈现出弱周期的特征。

图表21：2019年高速公路车流量（单位：亿辆）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表22：货车车流量和工业生产等经济活动更相关

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据采用2010-2020年月度数据测算

高速REITs底层路产区位优越，车流量长期增速有望维持或略高于GDP增速。从区位上看，7家高速公路REITs的底层资产分布在江苏、浙江、广东、湖北等经济相对发达的省份，所经过的也为省内经济相对发达地区，区位条件优越，历史车流量CAGR均高于8%，而全国平均水平为4.5%（2016-2019年）。此外，我们采用单公里收入作为可比指标来衡量各路产的收入水平，2019年全国经营性高速公路单公里收入为492.4万元/公里，7家高速公路REITs单公里收入均在500万元/公里以上，进一步验证底层资产较为优质。长期来看，基金招募书中对于高速REITs长期车流量增速CAGR普遍预期在5-6%水平（国金铁建REIT和中金安徽交控REIT相对较低），而市场担忧未来经济增速放缓的背景下，当前预期是否过于乐观，我们认为市场的担忧情绪存在合理性，但当前已表现出超前的过度反应，部分REITs未来增长率假设在现价下已降至0%（详见后文测算内含增长率），从历史来看，2016-2021年江苏、浙江、安徽、湖北、广东、四川GDP的CAGR分别为8.7%/9.4%/10.1%/8.5%/8.7%/10.3%，除国金铁建过去车流量增速低于GDP增速约1.3 ppt外，其余路产历史车流量增速与GDP增速基本持平或略超GDP增速。我们认为高速REITs路产区位优越，未来车流量增速有望维持或略高于GDP增速。

图表23：高速REITs历史车流量CAGR

资料来源：REITs招募说明书，中金公司研究部

图表24：高速REITs未来车流量CAGR

资料来源：REITs招募说明书，中金公司研究部

如何看高速REITs估值方法和当前估值水平？

目前市场主要以IRR和P/NAV两种方式来衡量REITs的估值水平，但均有一定局限性，本章我们在此基础上提出另外两种视角：1）不含还本的分红收益率（以便与产权类REITs进行对比）；2）内含增长率（当前估值隐含的未来现金流增速），以便投资者可以从多维度来看当前高速公路REITs的估值水平。

根据我们测算，短期来看，2023年高速REITs不含还本的分红收益率平均为4.6%，部分REITs已超过5%，相较于产权类REITs具备吸引力；长期来看，部分REITs现价对应项目未来现金流增速已降至0%，反映当前市场悲观情绪下部分资产已经被低估，长期配置的性价比正在显现。

IRR处于7-13%之间，具备较强吸引力

IRR处于7-13%之间，具备较强吸引力。测算IRR时，我们以现价作为当期投入成本，对未来期限内产生的现金流进行预测，最终得到项目的收益水平，由于对未来的预测较为主观，难以形成市场一致预期，因此也导致了IRR的结果或存在较大差异，但考虑到中国的高速REITs底层资产具有不同的运营期限，IRR可以帮助横向比较期限不同、规模不同的产品，且REITs市场目前主要是固收类投资者参与，因此我们认为IRR仍然具备一定的参考价值。我们以招募说明书披露的通行费收入预测进行敏感性测算，现价对应的高速公路REITs的IRR水平在7-13%之间，不同项目存在分化，其中平安广州广河REIT、华夏中交REIT的IRR水平较高，分别为12.9%、10.9%；若未来每期现金流仅为预测值的90%，则IRR水平降至5-11%。

图表25：高速REITs的IRR敏感性测算

资料来源：REITs招募说明书，中金公司研究部；注：期初成本按6月6日收盘价测算

P/NAV低于1倍，估值处于历史低位

P/NAV均值低于1，估值处于历史低位。P/NAV是目前市场中应用较多的估值方法，NAV即基金净值，在NAV的选取上，我们采用了两种方式，1）报表披露的基金账面净值（成本法计量）；2）以每年资产评估报告的评估值作为公允价值替换基金报表所对应的相关科目，根据这两种方式计算的高速公路REITs的P/NAV平均为0.86，即处于破净状态，从上市以来的估值水平来看，已经低于均值一倍标准差以下，处于历史低位，也低于C-REITs市场整体。

这两种方法中，尽管目前结果上不存在较大差异，但我们建议未来可采用基金披露的账面净值作为参考，主要基于以下考虑：1）不同高速REITs资产评估的对象不同，且难以与基金层面的报表科目完全对应进行替换，可操作性较低；2）基金聘请的不同资产评估机构对同一资产的评估结果或有一定差异，折现率和未来现金流分布的调整都会对现值产生影响，因此我们认为尽管评估机构出具的结果具有一定权威性，但同样也体现出一定主观性；3）参考上市公司，对现存项目不会进行年度公允价值变动调整，普遍采用折旧摊销后的账面价值入账，我们认为对于经营权类REITs项目来说，基金净值这一指标已反映了扣除当年分红和折旧摊销后的项目剩余价值，且可操作性强、易于理解。

尽管P/NAV是当前市场使用较多的估值方法，但我们认为参考时仍需审慎。REITs发行时和年报披露时更新的资产评估报告出具的结果对投资者具有一定的参考价值，但实操中市场投资者可能会依据项目实际表现来修正对项目价值的判断，因此我们认为从P/NAV角度看项目的溢价与折价本质反应的可能是实际完成度与发行时预期的偏离，而不一定等同于与项目真实价值的偏离，简而言之，当P/NAV小于/大于1时不一定意味着绝对意义上的低估/高估，我们认为不同经营表现的项目未来在估值中枢上会出现分化。因此P/NAV作为截面数据的参考价值相对有限，作为时间序列数据来看或更具意义，但由于REITs市场的时间相对较短，目前投资者对于各个项目的合理价值判断仍有较大分歧，市场一致预期的估值中枢形成或需要时间。

图表26：C-REITs全市场P/NAV走势

资料来源：REITs公告，中金公司研究部；注：均值区间为2021年6月21日至2023年 6月6日

图表27：高速公路REITs P/NAV走势

资料来源：REITs公告，中金公司研究部；注：均值区间为2021年6月21日至2023年 6月6日

图表28：高速公路REITs P/NAV水平（按账面净值）

资料来源：REITs公告，中金公司研究部；注：价格为6月6日收盘价

图表29：高速公路REITs P/NAV水平（按公允价值）

资料来源：REITs公告，中金公司研究部；注：价格为6月6日收盘价

分红收益率（不含本金）平均为4.6%

以车流量法摊销本金，分红收益率（不含本金）平均为4.6%。由于高速运营到期时需无偿移交政府，所以持有期间存在还本的需求，即每期现金流为还本+付息，因此也导致高速REITs的可供分派收益率往往高于产权类REITs，造成两类资产不可直接对比。因此我们采用车流量法对投入成本在剩余年限内进行摊还，将可供分配金额扣除还本部分的剩余部分看作分红，具体假设如下：

► 可供分配金额预测：假设2023年可供分配金额为1Q23实现金额的4倍，未来至期末每期现金流以招募说明书中预测的车流量增速增长。

► 车流量及占比：车流量采用招募说明书中预测的车流量，占总车流量比例为当年预测车流量占2021-2031年合计车流量的比例。

► 还本/付息金额：还本金额为当年车流量占总车流量比例乘以REITs发行时的募集金额；付息金额为当年可供分配金额减去还本金额。

► 分红（不含本金）收益率：为付息金额除以当前REITs总市值。

我们认为该方法具有以下优势：

► 不受运营期限影响：由于高速REITs的剩余运营期限不同，直接计算可供分派率会导致剩余运营期限短的项目分派率高于期限长的，因此不具有可比性，而扣除了还本部分后，仅计算付息部分的收益率则不受期限影响；

► 直观反映当年实际运营表现：我们采用预测车流量来摊销本金，未来每年还本部分已经确定，因此剩余利息的多少能够更为直观地反应路产当年运营的实际表现，若运营表现超出预期，实际可供分配金额的增速超过招书预期的车流量增速，则还本比例下降，付息比例上升，反之则还本比例抬升，付息比例下降；

► 可用于横向比较产权类REITs：我们认为扣除了还本金额之后的付息收益率，能够与产权类REITs的分派率进行直接对比，高速类REITs平均达到4.6%，部分REITs已超过5%，相较于产权类4%的分派率，我们认为部分高速类REITs分红收益率已具吸引力。

部分REITs内含增长率已低至0%，长期配置性价比逐渐显现

部分REITs内含增长率低至0%，长期来看已进入性价比区间。由于市场对于高速公路行业未来长期增速难以达成一致预期，目前上市的高速REITs预期到运营期末的通行费收入CAGR一般在5-6%，部分投资人认为锚定GDP长期增速来看，目前高速REITs收入预期增速偏乐观。但REITs近期价格下行后，其隐含的长期增长率也有所下降，因此我们给定不同IRR并以高速REITs的现价倒推隐含的现金流增速水平，即内含增长率，若内含增长率较低，则未来实现的概率更高，举例而言，若现价按IRR等于6%倒推得到的内含增长率为0%，则表示未来可供分配金额不增长，以现价买入依然能够实现6%的回报率。

我们认为相比于P/NAV，内含增长率不受发行估值的影响，其反映的是以当前市值作价对资产未来现金流增速的要求，但值得注意的是，内含增长率的测算是压力测试，其目的是找出长期视角下兑现概率高、投资风险相对小的路产，但不意味着内含增速高的路产当前一定被高估，不同区位路产长期的增速是不同的，如上文所述，优质路产能够跑赢行业平均增速。

1）疫情反复：若疫情反复抑制公路客运需求，则可能导致公路车流量增长不及预期，进而对项目运营产生的现金流造成一定负面影响。

2）经济增速不及预期：由于货车流量与经济增速具有较强的关联性，若经济回暖不及预期，则可能导致货车流量增长不及预期，进而对项目运营产生的现金流造成一定负面影响。

3）流动性风险：考虑到当前高速REITs市场流动性较差，若资金交易导致二级市场交易价格出现大幅波动，则可能形成负反馈，造成市场价格进一步下跌。

本文摘自：2023年6月7日已经发布的《峰回路转—四问四答论高速REITs配置价值》

顾袁璠  联系人 交运物流及出行 SAC 执证编号：S0080121090152

张文杰  分析员 交运物流及出行 SAC 执证编号：S0080520120003 SFC CE Ref：BRC259

冯启斌 分析员 交运物流及出行 SAC 执证编号：S0080521090003 SFC CE Ref：BRW011

杨鑫，CFA 分析员 交运物流及出行 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553