中金：欧美银行与流动性风险合集

3月开始，从黑石集团旗下价值5.6亿美元的商业地产抵押贷款证券（CMBS）发生违约、到硅谷银行因流动性不足且资不抵债而陷入破产、再到瑞银收购瑞信及其AT1遭到全额减记，市场对美联储加息后周期下银行业面临的压力担忧一度升温。5月初第一共和银行的突然倒闭再度打破了银行问题暂时维持了一个月的平静。

针对这一问题，我们在过去一段时间做了一系列研究。现在将概要总结如下，供投资者参考。

美国银行问题将如何收场？

第一共和银行风波再起，让市场意识到美国中小银行问题可能还没有结束。

Q1、美国银行问题还有多大，还有哪些银行可能会出问题？

此轮银行问题的根源，是货币紧缩下，突发事件放大资产端、负债端和利润端原有压力，社交网络推波助澜使风险暴露以天甚至小时计，即便政策应对也非常迅速及时，也几乎没能给银行留下太多回旋余地。通过资产端、负债端、利润端三大维度筛选：1）West Alliance、PacWest及Zions，但规模较小；2）资产规模较大的美国合众银行（近7000亿美元）和储亿银行（近6000亿美元）也有类似敞口，值得重点关注，如果出现问题，其传染效果是远非小银行可比。

Q2、到什么程度是个头，终局大概率会是怎样？

只要货币维持紧缩，或将一直面临慢慢“失血”过程，一些中小银行可能还会有风险暴露，政策可以通过流动性提供作为“救急式”过渡和隔离风险蔓延的防火墙。然而慢慢“失血”和疾风骤雨般的爆发危机，小银行破产和系统重要性银行出问题有本质不同。

Q3、中小银行风险 = 系统性金融风险？

此次风险本质上是流动性问题，而非杠杆和资产质量出问题，与2008年有本质不同。底层资产质量相对良好，杠杆不高、政策及时应对，是我们判断并非系统性风险的主要依据。

Q4、市场反应不大，是过于盲目乐观，还是真实影响的确有限？

此次对整体金融流动性冲击有限。如风险依然限于可控且较小范围，对整体市场冲击依然可控，但会压制情绪。风险逐渐平息后计入过多宽松预期或面临回吐。

Q5、美国中小银行问题暴露的“次生风险”有哪些？

此次银行问题会加速整体信用收缩、尤其是中小银行主导的商业地产贷款。平稳路径下，压制增长甚至帮助通胀回落；极端路径下，或对高度依赖高息融资的资产造成信用冲击，其中敞口较大的商业地产和高收益债值得密切关注。

债务上限的悖论：避不开的流动性收缩？

随着美国财政部现金快速消耗，债务上限真正考验也在临近。我们不认为债务上限会演变成一个重大系统性风险，最终是可以“有惊无险”的解决。但一个“悖论”却是，不论解决与否，都可能导致短期金融流动性趋紧，或影响资产定价。

最新进展：1月触及上限，4月税收不及预期或提前风险

美国1月中旬已触及法定债务上限，财政部采取临时手段“开源节流”。但4月税收不及预期等于加大了财政部资金提前耗尽的可能性，也会加快债务上限风险到来。市场已经开始对此做出反应。3个月美债因最接近债务上限风险的期限，利率抬升幅度远超其他期限，导致整个美债收益率曲线中3月久期的上突非常明显。此外，1年美国主权CDS也快速攀升并远超2008年金融危机及2011和2013年债务上限危机时高点。

后续演变：压力上升，过程“有惊”但结果或“无险”

两党在债务上限上仍处僵局，暂无突破性进展，焦点以此为筹码博弈未来开支削减幅度。往后看，由于债务上限的后果是美国国债违约，严重程度比频发的政府关门大得多，两党谁也无法完全承受这一后果，反而会促成大概率妥协，因此可能是一个过程“有惊”但结果“无险”的情形。

债务上限的“悖论”：无论解决与否，都可能导致阶段性流动性收紧

对经济和市场而言：1)  如债务上限顺利得以解决，短期增加利率上行压力、中期压低M2增速。2) 如博弈过程较为曲折，将加大市场流动性收紧压力。3)  若压力持续增加甚至发生小概率短暂违约，其影响可能通过货币市场向票据市场进一步蔓延，甚至影响实体融资。历史经验显示，货币市场基金大量赎回会引发流动性资产抛售，但美联储往往也会介入。

美国银行的资产端风险分析

除了负债端的存款流失和突发挤兑压力外，资产端和利润端在强紧缩大环境下的资产价值缩水和盈利能力下降也是欧美银行对突发风险抵御能力下降的共性，不然也不会出现资不抵债且折价抛售的情形。本文中我们聚焦美国银行的资产端，从所持有的资产结构细节来分析其风险敞口。

美国银行持有哪些资产？贷款占六成、证券占三成；小银行商业地产贷款敞口更高

美国商业银行持有金融资产20万亿美元，其中贷款占六成、证券占三成。相比大银行，小银行持有的证券占比更低、贷款更高，且贷款中商业地产贷款占全部贷款比例达五成。

美国银行资产较2008年有何变化？整体证券比例抬升；证券中私营机构MBS大幅减少、国债抬升明显

相比2008年金融危机，银行资产端持有证券的占比抬升、贷款占比回落。较高的证券资产是持续低利率和较充裕流动性的结果，但反过来在利率快速抬升阶段也面临较大的资产价值损失压力，成为近期主要银行风险敞口的来源之一。进一步拆解后发现，银行持有证券的整体安全性好于2008年，体现为私营机构MBS大幅缩水，国债比例增多。

利率风险？可供出售vs. 持有到期；持有到期“未兑现损失”在突发流动性压力下也会成为实际损失

商业银行持有证券主要可以分为可供出售债券和持有到期债券，两者的区别在于是否直接会将价格的波动体现在账面价值上。不过，如果面临类似于近期的突发流动性压力迫使银行需要提前抛售的话，这些未直接提前在账面上的“未兑现损失”也就会变成实际损失，近期硅谷银行便是如此。

银行风波出现后，美联储及时提供短期流动性可以在短期内缓解部分银行被迫出售持有到期债券的压力。当然，在主要银行中，资产端未兑现损失占比较高与负债端流失压力较高的银行风险较高，但整体并非如此。

信用风险？住房抵押贷款vs. 商业地产抵押贷款：银行商业地产占比更高

银行持有住房抵押贷款比例不高；且住房抵押贷款的相比金融危机前风险较低。虽然行业整体存量较高，但银行持有占存量不高且资产质量更为健康。

相比之下，银行持有商业地产贷款更高，且私人机构CMBS占存量规模超20%，也可能使得银行对该部分的暴露更多。无论从商业地产贷款违约率、CMBS利差上升幅度、以及商业地产空置率来看整体风险可控，但小银行对商业地产贷款敞口更大，因此风险敞口较高，值得关注。

当前美国金融风险有多大？

本文中，我们对美国当前金融风险做一个整体梳理，回答投资者对于美国中小银行、商业地产等普遍关心的问题。

一、美国银行的压力来自哪里？资产端损失、负债端流失、担忧情绪加剧错配程度。资产端看，2022年全年美国银行资产减值约10%,最差5%的银行资产减值幅度超过20%。负债端看，存款自2022高点流出3%，存款利率低是主因；前期以大银行流失为主，近期中小银行的流出压力加大。那些在资产端和负债端两个方面问题都更大的银行也就更具有脆弱性，硅谷银行就是典型的例子。

二、整体压力有多大？哪里是薄弱环节？2022年美联储压力测试结果显示美国33家大银行CET1比例最多降至9.7%（监管要求4.5%）。根据NBER测算，即便考虑浮亏，也仅有两家银行资产无法偿付存款。不过结构分化较为明显，中小银行可能是薄弱环节。一方面中小银行资产充足率整体不及大银行，另一方面中小银行业务结构中风险更高业务占比更多，如商业地产贷款和CMBS证券。此外，存款流失尤其是挤兑风险放大压力的非线性变化。

三、现在到了什么位置？如何观测后续演变？系统危机可能性较低，关注信用收缩和市场寻找风险而诱发风险的可能性。当前美国正处于流动性冲击时期，而流动性压力转化为大规模的债务压力通常需要高杠杆和央行干预不及时两个条件触发，目前看均尚不具备。但在情绪敏感情况下，续需要关注银行信用收缩和市场主动寻找风险点而导致风险爆发的可能性。

四、对政策和资产有什么影响？加息接近尾声，流动性支持是主要工具；信用收缩反而有助于抑制通胀。美联储当前政策取向仍是加息控通胀，通过流动性投放提供紧急支持，“对症下药”政策效果可能更好。往后看，衰退发生依然是大概率事件，信用收缩一定程度也有助美联储达成通胀目标，因此我们认为下半年降息可能依然存在。对资产而言，利率和黄金计入预期较多，降息后就可以带动资产配置实现从美债到美股成长股的轮动。

如何理解瑞信AT1减记？

3月20日北京时间凌晨，瑞银宣布将以每股0.76瑞郎、总价30亿瑞郎的价格收购瑞信，瑞信股东将以22.48股瑞信股票换取1股瑞银股票。同时，瑞士央行宣布将提供大量流动性援助以支持瑞银的收购，瑞士政府将向瑞银提供90亿瑞士法郎的担保，以稳定交易完成之前的市场状况。但瑞士金融市场监管局（FINMA）的公告显示，瑞银对瑞信的收购中将导致瑞信负债端160亿瑞郎的AT1资本（Additional Tier-1 Capital）被全额减记，引起市场波动。

 瑞信风波重燃全球银行稳定性担忧

3月16日北京时间凌晨，继此前美国部分银行风波引发市场对于银行体系稳定性广泛关注后，瑞信再起波澜，股价跌幅一度高达30%，CDS再次升至历史最高水平，这也使得略微有些缓和的美国银行担忧再度升温。本次事件首先是因为瑞信在年报中宣布其2022年和2021年财报程序存在“重大缺陷”（material weaknesses），主要与风险评估流程等内部控制等的缺陷有关。审计机构普华永道对瑞信内控的有效性出具了“否定意见”（adverse opinion）。而在此之前，SEC（美国证券交易委员会）就对其过去的财务报表提出了质疑。周三，瑞信最大的股东沙特国家银行董事长在接受彭博采访时表示，由于监管限制，未考虑增加对该银行的投资。导致本就已经下跌的瑞信股价进一步下探，盘中跌幅一度达30%，5年期CDS点位接近1000，高于2016年初的德意志银行Coco债风波时的水平和欧债危机时期水平。

硅谷银行事件与潜在流动性风险敞口

北京时间3月10日凌晨，硅谷银行（SVB，Silicon Valley Bank）宣布大规模再融资引发市场担心其流动性和资产负债表状况，股价跌超60%，进而波及整个美国银行板块和美股市场，富国和美国银行跌幅都在6%以上。北京时间3月11日，美国加州监管机构宣布，SVB因“流动性不足与资不抵债”被FDIC接管，并开始安排后续存款偿付计划。

美联储重新“扩表”了么？

美国区域银行风险暴露后，美国财政部和美联储都做了及时响应，恰逢美联储公布资产负债表最新变化，我们可以借此一窥其政策实施情况。

当前政策应对是否有效且足够？主要看政策当前政策是否“对症下药”。参考2020年政策应对经验，针对目前中小银行的流动性问题，政策还是对症的。

政策推出后，美联储资产负债表有何变化？过去一周美联储资产负债表大幅扩张。但增幅最高主要是贴现窗口贷款和对FDIC的其他贷款，BTFP工具小幅增加；相反，持有资产规模仍在收缩。

这与美联储QE和扩表有何不同？当前扩张与QE和扩表从购买方式、传导路径和影响方式上都有很大不同，因此不能简单划等号。QE和扩表都是资产购买，而当前是贷款，都有偿还期限，且仅针对金融机构提供流动性。因此，不能直接与购买资产的QE划等号，甚至短期金融机构的谨慎行为还可能抑制信用扩张与派生。

加息后期的“麻烦”与资产表现特征

近期市场关注的风险事件孤立来看都有自己的偶发性和特殊性，但多个“个例”连在一起也体现了一定的必然性。这个“共性”来自加息后期融资成本不断抬升对增长、现金流和资产负债表的不断挤压。

一、为什么加息后期总会有“麻烦”？“便宜钱”减少；融资成本rf不断抬升，挤压甚至超过投资回报率g

融资成本不断抬升造成长短倒挂、融资成本和投资回报率倒挂，从期限利差、GDP增速vs. 投资级债券收益率、标普500 ROIC vs. 高收益债收益率以及标普500 ROIC vs. 高收益债收益率等维度可以刻画这一情形。

货币供应和信用扩张减速，“便宜钱”减少。紧缩周期同时也都伴随着央行收紧其资产负债表（QT）、以及整体货币供应和信用扩张需求的下降，在M2、银行贷款及“便宜钱”供给上均有体现。

历次加息后期都会出现上述问题，只不过程度多寡有别，本轮周期由于加息更为激进，因此收紧也更为剧烈。

二、危机是否是加息后期的必然产物？增长下行大概率发生，甚至导致衰退；但流动性冲击或债务危机则非必然

在融资成本不断抬升背景下，增长下行是大概率结果，但并非每次都会导致衰退。如果叠加出现一些意外的大幅波动，则会由于资产相关性和波动性加大造成短期流动性不足的问题，继而演化为流动性冲击。如果恰好还有较为严重的杠杆压力，则会诱发债务危机。

从利润表（增长下行甚至衰退）、到现金流量表（流动性冲击）、再到资产负债表（债务危机），虽然实际情况中这些问题的界限不可能“泾渭分明”，但了解背后的传导机制也有助于我们了解影响程度和政策应对方式。目前来看，此次由于紧缩更为严厉，所以导致的期限错配、增长和流动性压力更大，但庆幸的是杠杆问题还不是很严重。

三、加息后期的资产表现

选取历次加息周期最后2次加息前1个月作为起点、利率预期（2年期国债风险中性利率）见顶回落为终点，定义为“加息后期”。加息后期：大宗>债>股；股市下跌且波动率抬升，发达好于新兴；美债利率见顶回落，信用利差走阔；原油上涨，工业金属和黄金不佳，美元指数走强。

将利率预期见顶回落到降息开始定义为“降息预期”阶段；降息预期升温：股>债>大宗；股市反弹，新兴修复；美债利率下行；黄金修复，美元走弱。

流动性冲击的传导机制与历次危机复盘

2022年以来全球大环境是以美联储为代表的全球主要央行激进紧缩，进而导致融资成本持续抬升和低息融资“便宜钱”减少甚至一度消失。这一大环境下，不难理解一些依赖高杠杆融资、期限错配较为严重、或者资金链不足的金融机构、资产等很容易出现一些问题，也就是“薄弱环节”，如此前的瑞信风波、英国养老金、FTX破产、黑石REITs赎回风波等金融风险事件等等。但问题是，这个是否是一个系统性的危机？以及会不会往更大层面传导？我们从“便宜钱”消失的流动性冲击传导逻辑入手分析，梳理当前的薄弱环节，并复盘历史危机经验。

美国“影子银行”初探

新冠疫情导致金融市场“巨震”的本源是对实体各部门特别是企业部门现金流的巨大冲击，并被金融和资管机构传导放大。因此，信用债是当前金融体系最薄弱的环节，信用冲击也是流动性紧张的源头。得益于2008年金融危机后的严监管，美国银行体系的杠杆、资本充足率和流动性资产占比都远好于当时，尽管仍会受到利差收窄和资产质量下降影响。相比之下，游离于银行监管体系之外但却存在流动性、信用错配等风险的“影子银行”在资产价格动荡、资金撤出、企业和居民现金流紧张、资产质量受损的背景下，其潜在压力不容忽视。

本文来自：中金海外于2023年5月12日发布的《中金 | 海外：欧美银行与流动性风险合集》

分析员：刘刚，CFA   SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867；李赫民  SAC执证编号：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067；李雨婕  SAC 执证编号：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962；杨萱庭  SAC 执证编号：S0080122080405

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