美国商业地产：下一场危机的“引线”

本文来自：戴清策略研究，作者：戴清、李少金

 

 

 

 

 

本报告导读：美国多家知名地产基金现债务违约引发了市场对商业地产出现连续违约的担忧。作为近期银行风险事件的“风暴中心”，中小型银行又是商业地产的最大债主，流动性风险是否会进一步演化成债务违约风险值得警惕。我们观察到银行商业地产贷款风险敞口尚可控，美国办公楼市场资产质量正在转差，违约指标有上升迹象，需持续追踪。
 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

摘要

 

 

 

 

 

 

 

 

 

美国商业地产资产状况如何？风险主要集中在办公楼市场。主要原因包括：1）疫情后远程、居家办公兴起，叠加科技企业遭遇逆风令办公楼需求急剧转弱，空置率上升，租金收入下滑。2）办公楼当前库存累积，净吸纳量转负，供给存在过剩。3）办公楼资本化率上升，受需求下降、利率及空置率走高、经济前景不明等因素作用，投资者风险预期上修，且办公楼估值下降，违约风险上升。

美国中小型银行商业地产抵押贷款风险敞口有多大？相较于大型银行，美国中小型银行商业地产抵押贷款风险敞口明显更大，美国小型银行商业地产抵押贷款规模近1.9万亿，占据银行商业地产规模的近70%。但从历史纵向区间来看，中小型银行商业地产贷款占总资产比例较疫情前并无攀升，风险敞口仍相对可控。另一方面，美国小型银行更依赖于贷款，风险抵御能力较弱。但从近期违约指标来看，当前商业地产贷款指标尚未出现明显恶化迹象。

美国CMBS市场状况如何？市场遇冷，办公楼CMBS违约率上升。1）一级市场来看，CMBS发行有所回落，当前存量规模目前近6,400亿美元，其中办公楼占比超过四分之一。2）二级市场表现上，受近期银行事件影响，商业地产违约风险担忧持续发酵，CMBS量价延续下跌趋势，且OAS利差走扩，反映市场风险预期仍在上升。办公楼CMBS违约率出现上升迹象，需持续追踪。

美国商业地产风险后续如何追踪？在2023年到期的商业地产抵押贷款中，办公楼抵押贷款占比近四分之一。近期银行风险事件或加速银行收紧银根，意味着当前存量商业地产规模到期后将面临更加收紧的金融环境。高利率水平下，美国办公楼市场需求或持续转弱，租金现金流紧张，叠加再融资难度加大，不排除会有更多违约，需密切关注办公楼资产质量指标如空置率、资本化率，以及贷款拖欠率指标。

后市资产价格展望：1）美股：加息预期仍存反复，短期或维持震荡，但中期经济下行担忧或拖累盈利预期下修，需警惕衰退风险。2）港股：Q2有望受益于海外流动性持续改善以及国内经济延续复苏，存在做多窗口期。3）美债：加息预期修正下，美债收益率短期或于3.5%震荡，中期有望回落至3%~3.5%以下。4）黄金：中期经济衰退担忧和美联储政策转向前移，有望站稳2,000美元/盎司，并突破前高。

风险提示：联储紧缩超预期、全球经济衰退预期、金融市场风险加剧。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

正文

 

 

 

 

 

 

 

 

 

引言

 

 

 

 

 

美国商业地产为何成为风险焦点？2023年3月初，作为全球最大的另类资产管理机构的黑石集团，旗下一只规模近5.31亿欧元的芬兰商业地产抵押贷款支持证券出现违约，引发了市场对美国商业地产是否出现连锁风险的担忧。而近期美国知名地产基金PIMCO、Brookfield再爆债务违约，市场担忧商业地产，特别是办公楼市场或是引发违约潮“多米诺骨牌”的第一块。另外，作为近期美国银行业风险事件的风暴中心，中小型银行又是美国商业地产的最大债主，流动性风险是否会进一步演化成债务违约风险引起市场的极大关注。

市场担忧的理由是什么？过去一年，美联储快速加息压力下，经济持续放缓，叠加科技企业裁员潮，商业地产需求转弱，部分物业空置率上升，商业地产现金流持续受到冲击。同时，2023-2024两年近万亿美元商业地产贷款集中到期，意味着再融资将面临高利率环境，而底层物业资产价值正在缩水，使得商业地产债务违约风险概率上升。

本报告依次从美国商业地产资产状况、抵押贷款规模、银行风险敞口、CMBS商业贷款抵押支持证券市场情况以及当前商业贷款违约情况分析当前美国商业地产市场薄弱环节，以及如何跟踪后续风险，对美国经济及货币政策走向影响几何。

 

 

 

 

 

 

01

 

美国商业地产资产状况如何？

 

 

 

 

 

我们主要从美国城市地区的办公楼、零售物业以及出租公寓三个主要商业地产类别，分别从物业空置率、租金、库存变动、竣工面积以及资本化率情况来判断当前美国商业地产资产质量情况。

1.1. 办公楼空置率上升，租金价格放缓

1）办公楼空置率明显上升。不同类型商业地产空置率状况不尽相同，零售物业及公寓的空置率相对稳定，且公寓的空置率在疫情后出现下降，反映较高的租房需求，而办公楼空置率整体较高，且经济重启后出现短暂回落后又再度上升。背后原因包括，疫情后企业办公模式发生了转变，远程办公、居家办公兴起，叠加科技企业遭遇逆风，办公楼需求急剧下降。

2）办公楼租金放缓，现金流压力或加大。与商业地产整体空置率状况相一致，办公楼的租金在疫情后出现明显下降。虽然自2020年四季度美国经济重启后，租金下跌趋势有所逆转，但整体租金仍然处于放缓的趋势，意味着办公楼现金流压力在增大。

 

 

1.2. 办公楼库存上升，供给略有过剩

办公楼库存上升，供给略有过剩。从供给角度来看，办公楼库存变动已开始向下，且竣工面积已明显回落，但其净吸纳量在经济重启达到高峰后便一路向下，当前净吸纳量转为负值，反映当前办公楼供给仍有所过剩。

 

 

1.3. 办公楼资本化率上升，风险预期增加

办公楼资本化率（Cap Rate）走高，反映投资者的风险预期增加，违约风险有所上升。资本化率是用来衡量房地产投资回报的一个指标，它是房地产物业的净运营收入（NOI）与其市场价值之比。简而言之，资本化率反映了投资者对于投资风险的预期回报。美国城市地区办公楼资本化率开始上升，意味着投资者的风险预期上升，背后反映的还是租金收入前景转弱带来的压力。此外，资本化率上升亦反映物业估值下降，进而或导致贷款额超过物业价值，违约风险上升。此外，估值下降也令项目再融资难度上升。

 

 

 

 

 

 

02

 

美国中小型银行的风险敞口有多大？

 

 

 

 

 

2.1. 美国商业地产抵押贷款占总抵押贷款的比例相对较小

商业地产抵押贷款在美国总抵押贷款中占比较低且相对稳定。美国总抵押贷款规模超过19万亿美元，其中，住宅地产抵押贷款占比近70%，规模达近13.4万亿美元，而商业地产抵押贷款以及多户住宅抵押贷款占比分别为18%和11%，即3.57万亿美元和2.05亿美元。在高利率环境下，抵押贷款同比增速已经放缓。

 

 

2.2. 银行商业地产抵押贷款在疫情后增长迅速

与整体占比不同的是，银行系统中商业地产抵押贷款总量高于住宅地产抵押贷款，但在总资产规模占比仍低于疫情前的水平。1）从绝对量来看，美国商业银行商业地产抵押贷款在疫情期间快速上升，当前总规模达到2.9万亿美元，并高于住宅抵押贷款的2.5万亿美元。2）从资产占比来看，由于美国商业银行资产规模在疫情期间跟随美联储扩表而“水涨船高”，商业地产抵押贷款在总资产占比中的占比并没有快速上升，当前仍低于疫情前的水平。其中，商业地产抵押贷款占银行总资产规模的12.7%，而住宅抵押贷款占比为10.9%。

 

 

2.3. 美国中小型银行商业地产敞口较大

相较于大型银行，美国中小型银行商业地产抵押贷款风险敞口明显更大，但总体风险敞口较疫情前并无攀升，仍相对可控。美国中小型银行商业地产抵押贷款规模近1.9万亿，占据银行商业地产规模的近70%，且在疫情后保持较高的增速。此外，商业地产抵押贷款占美国中小型商业银行总资产比例近30%，而大型银行该比例不到7%，但两项比例均低于疫情前。商业地产抵押贷款占美国中小型商业银行总贷款比例为43%，而大型银行该比例为约13%，均较为稳定。

美国中小型银行更依赖于贷款，且流现金占比较低，风险抵御能力较弱。银行事件前，美国中小型商业银行贷存比超过80%，而大型银行为近60%。另一方面，美国中小型商业银行现金占总资产比例为6%左右，而大型银行在10%附近，均反映了中小型银行更依赖于贷款，且流动性相对较差，处于金融系统相对薄弱的一环。

美国中小型银行当前信贷损失吸收能力应远高于次贷危机时期，出现大规模信贷违约风险的概率相对较低。从纵向对比来看，当前中小型银行贷存比及现金占比均高于08次贷危机时期，且资本充足率亦较强，意味着信贷损失的信贷能力也较强，出现类似于08年大规模的信贷违约风险概率仍相对较低。

 

 

2.4. 商业地产贷款拖欠率尚未出现明显上升

违约指标来看，当前商业地产贷款指标尚未出现明显恶化迹象。截至4Q22，美国商业银行，包括大型和中小型银行所有贷款拖欠率并总体仍在低位，未出现明显上升。从商业地产抵押债款的违约率情况来看，美国商业银行商业地产抵押贷款拖欠率当前为0.68%，大型及中小型银行拖欠率分别为0.83%和0.47%，尚未出现走高迹象。但由于统计上的滞后性，2023年一季度的指标状况仍需要结合高频指标来看。

美国各商业地产抵押贷款拖欠率(60天+)边际上尚无明显抬升迹象。2022年四季度，拖欠率保持在高位的零售和酒店物业在2023年一季度明显下降，而质量出现隐忧的办公楼贷款拖欠率亦没有出现上升迹象。

 

 

 

 

2.5. 商业地产潜在风险仍需密切跟踪

美国办公楼抵押贷款到期规模较大，在租金下滑，叠加展期难度加大的形势下，需要密切跟踪空置率等资产质量指标以及拖欠率等违约指标。根据MBA最新数据，当前美国商业地产及多户住宅抵押贷款存量规模为4.4万亿美元。其中，2023年及2024年到期规模较大。2023年到期规模近7,280亿美元，占存量规模的16%；2024年到期6,590亿美元，占比15%。物业类型上，在2023年到期的商业地产抵押贷款中，办公楼抵押贷款占比近四分之一。银行风险事件或加速银行收紧银根，意味着当前存量商业地产规模到期后将面临更高的再融资利率水平。如果美国办公楼市场进一步遇冷，租金下滑，叠加展期难度加大，不排除有进一步的违约风险，需密切关注办公楼空置率以及贷款拖欠率指标。

 

 

 

 

 

 

03

 

美国CMBS市场状况如何？

 

 

 

 

 

除银行商业地产抵押贷款外，以商业地产作为底层资产的CMBS（商业地产抵押支持证券）市场风险亦需要密切关注。

3.1. CMBS量价齐跌，市场风险正在上升

CMBS量价齐跌，市场风险预期仍在上升。自美联储启动加息以来，CMBS价格指数便一路向下。黑石违约以及银行流动性风险事件持续发酵，市场对商业地产违约风险担忧升温，并进一步加剧了CMBS价格的下行压力，当前CMBS发行量已有所回落，价格指数已跌破疫情期间低位，CMBS总市值也已大幅下降，且CMBS-OAS利差正在上行，反映市场的风险预期仍在上升。

 

 

3.2. CMBS市场遇冷，办公楼CMBS违约率上升

CMBS发行量回落，办公楼CMBS占总存量规模的比例超过四分之一。在2021年CMBS发行量达到峰值后，美国CMBS发行规模在2022年已出现下降。当前CMBS存量规模达6,412亿美元，按资产类别来看，以办公楼为底层资产的CMBS占比最大，达到近26.8%。鉴于美国办公楼市场的风险正在上升，办公楼CMBS的违约风险仍值得密切关注。

办公楼CMBS违约率边际上升需持续观察。自2021年拖欠率达到高峰以来，CMBS各类底层资产的拖欠率走势来看，拖欠率随后均保持了下行趋势。根据Trepp提供的数据显示，办公楼CMBS近期拖欠率在2022年12月以来便开始上升，由2022年12月的1.58%升至3月2.61%，需持续追踪。

 

 

 

 

 

 

 

 

04

 

美国经济及货币政策走向判断

 

 

 

 

 

4.1. 美国经济动能仍在转弱

美国经济领先指标仍在回落，部分衰退指示指标已转负，下半年经济仍有步入浅衰退的概率。美国领先指标反映整体经济动能仍在下行，且深度已接近历史衰退区间的水平。NBER的六项反映经济衰退的指标中，除个人消费及收入仍有支撑，批发零售、工业产出指标已在负区间，就业指标仍在下行。美国3月ISM制造业PMI不及预期，创下2020年以来新低，并连续第五个月走低；3月服务业PMI亦大幅回落。结合当前利率仍在高位，信贷或进一步收紧，或加速美国经济动能的回落，下半年仍存衰退的概率，意味着需求端将继续收缩。

4.2. 美联储有望于二季度暂停加息

经济转弱、通胀回落，美联储有望二季度暂停加息。近期欧佩克+减产带来的预期冲击被美国经济数据转弱所抵消，市场当前仍押注5月暂停加息。此次银行事件或加剧信贷紧缩的程度，叠加油价冲击或加速美国经济动能转弱，从而推动通胀继续回落。根据我们的预测模型，美国通胀有望于二季度回落并降至5%以下，并低于当前的政策利率水平。此外，当前加息已步入“深水区”，尾部风险或进入集中爆发区，美联储亦不得不兼顾更多次生风险。因此，边际上或利于美联储暂停加息时点提前。

 

 

 

 

 

 

 

 

05

 

后市资产价格如何变动？

 

 

 

 

 

5.1. 美股：短期仍维持高位震荡

短期加息预期有所修正，预计美股短期或维持高位震荡。近期加息预期有所升温，短期风险偏好或受影响，美股或维持震荡。中期视角上，此次流动性风险，边际上有望令美联储政策转向的时点提前，流动性改善预期升温。但与此同时，流动性风险及欧佩克联合减产加剧油价动荡，美国经济加速下行的担忧升温，盈利预期面临下修压力，并可能抵消二季度可能出现的流动性改善利好，下半年仍需注意“衰退交易”风险。

 

 

5.2. 美债：波动有所缓和，中枢或进一步下落

波动有所缓和，中枢或进一步回落。银行流动性风险继续缓和，美债市场波动明显降低，但受加息预期向上修正影响，10年期美债收益率于3.5%附近震荡。中期视角来看，此次银行事件叠加减产带来的油价冲击，或加速美国经济动能转弱，衰退风险有所上升，美债收益率中枢有望下落至3.0%-3.5%区间。

 

 

5.3. 黄金：短期受衰退风险支撑，中期有望突破前高

短期受衰退风险支撑，中期有望突破前高。近期银行事件已有所缓和，但减产带来的油价冲击已减弱，加息预期向上修正压力下，金价或受美元、美债收益率反弹而有所回调，但衰退风险仍能提供支撑。中期，流动性风险以及油价冲击或加剧经济衰退风险的担忧，以及边际上美联储政策转向时点的前移，黄金有望站稳2,000美元/盎司，并突破前高。

 

 

风险提示：联储紧缩超预期、全球经济衰退预期、金融市场风险加剧。

 

 

 

 

 

 

注：本文来自国泰君安发布的《【国君戴清|海外】美国商业地产：下一场危机的“引线”》，报告分析师：戴清、李少金

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