银行二永债取舍之道？

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近期海外银行业风险逐渐平息，国内银行二永债热度不减。利差持续下行背景下，我们判断目前银行二永债处于40℃的水平。奶油策略虽好，但超额收益已然不足。站在二季度初的时点，信用市场结构性资产荒格局仍在，银行二永债是当前市场为数不多的可选板块之一。作为机构传统配置重点，未来利差走势与投资策略又将如何？我们复盘一季度银行二永债利差行情，拆解银行次级债未受海外风险明显冲击的原因，并展望二季度银行二永债板块的投资策略。

为何海外风险未明显影响二永债行情。3月海外银行风险事件多发，银行AT1债券经历较大调整，而境内银行二永板块未受明显影响，表现良好，我们从资金面、基本面、情绪面三个维度阐述近期二永债市场表现的成因。对于资金面，3月月中央行超额续作MLF，下旬央行降准释放中长期流动性。季末资金利率虽边际走高，但资金面保持紧平衡，未出现明显的收紧。对于基本面，我国在资本充足率等方面实行比巴Ⅲ更严格的标准，可更好地监控与识别潜在的信用风险，目前我国银行业各项监管指标稳健，核心一级资本充足率距离监管红线有较大的缓冲空间，抗风险能力更强。对于情绪面，一季度机构对于银行二永债配置意愿强烈，同时海外AT1债券减记后，境内银行二永债或能成为外资机构的新配置选择，投资需求边际增强，而一季度银行二永债供给缩量，形成供需失衡，从而压缩银行二永债利差。

海外AT1债券与二永债条款的不同之处。AT1债券是银行为补充其他一级资本而发行的债务融资工具，一般无固定期限，清偿顺序在存款、一般债权、次级债权之后，在普通股之前。海外AT1债券与境内二永债条款主要在于触发条件和吸损条款不同。触发条件方面，AT1债券吸损条款与银行永续债类似，会计分类为负债的其他一级资本工具，须设置持续经营触发事件和无法生存触发事件，会计分类为权益的其他一级资本工具，须设置无法生存触发事件；对于二级资本债则仅需设定无法生存触发事件。吸损条款方面，AT1债券与银行永续债吸损均以减记为主，其中AT1债券转股条款占比高于境内银行永续债，二级资本债吸损条款仅有减记。

新资本管理办法出台。2月18日银保监会与人民银行联合发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，与现行版本相比，新资本管理办法将银行次级债风险权重由100%调至150%。对于银行而言，二级资本债占用资本增加，或减持部分二永债以满足资本充足率的要求。我们估算银行持有地方政府一般债、银行二永债、银行普通债、3M以上同业存单规模，设定悲观三种不同情形，测算新资本管理办法出台后银行减持二永债规模或在600亿元—2000亿元之间，对应利差可能上行10bps—20bps左右。

银行次级债热度再起。2023年以来银行二级资本债利差整体呈下行趋势，具体可分为熊平、债牛、调整、二度走牛四个阶段。截至4月，短久期利差下行至历史低位，中长久期出现松动迹象，其中3年期和5年期利差保持下行趋势。银行永续债利差整体下行，各等级利差表现不一，AA+及以上等级利差收窄幅度较大，AA等级表现略滞后于高等级永续债，AA-等级信用利差在高位徘徊，整体看银行永续债性价比仍然较高，其中3年起和5年期永续债利差波动幅度较大，2023年以来仍处于历史高位。

一季度次级债表现如何。2023年一季度次级债整体表现火热。与2021、2022年3月利差均遇到调整行情相比，2023年银行次级债表现平稳，并未如2022年出现明显的理财赎回潮引发债市调整，主要表现出下行趋势。同时企业永续债同样表现良好，2月以来企业永续债利差加速下行，3月下旬以来虽有调整，但仍处于历史较低水平，主要为2023年3-5月是阶段性赎回高峰，站在4月的时点上，布局即将到期的高等级企业永续债可以较短的持有期限获得本息，流动性较佳。从收益率角度看，2023年以来企业永续债与中短期票据、企业债之间的品种利差扩大，性价比优势明显。

二季度银行次级债风险展望。对于二季度，监管政策收紧和市场风险扰动均可能引发二永债的调整行情。对于监管政策，虽然4月二永债不跌反涨，但不排除银行自营资金提前抛售持仓二级债以满足资本充足率指标的可能。对于市场风险，未来银行次级债的主要风险仍在于不赎回事件，2023年以来不赎回事件数量为2018年以来同期最多，二季度进入赎回期的二级资本债数量增多，不赎回事件或继续增加，造成机构减持低等级银行二级资本债。同时，2023年以来二永债供给减少或导致二季度银行二永债利差加大分化，机构挖掘国股行资本债利差，而中小银行则受市场关注较低。

二季度投资策略：拉长久期与信用下沉并行。对于国股行二永债，国有银行次级债流动性更佳，抗跌性更强，我们判断二季度国有银行二永债利差下行空间更充足，表现或优于股份行，40bps与40bps分别为国有银行永续债和二级债的利差下限。具体到品种方面，永续债利差仍高于二级债，性价比更高，可拉长久期至3-5年以搏取更大的利差下行空间。对于城农商行，目前二永债利差仍处于历史较高水平，部分“小而优”的城农商行仍有挖掘空间，建议配置流动性更优的短久期二永债，具体品种方面可关注利差较厚，更具性价比的城商行永续债和农商行二级债。

风险因素：海外银行风险事件频发，冲击境内银行基本面；央行货币政策超预期；个体风险事件频发引起市场普遍的避险情绪。

近期海外银行业风险逐渐平息，银行二永债热度再起。利差持续下行的背景下，我们判断目前银行二永债已在40℃的水平。我们复盘一季度银行二永债利差行情，拆解银行次级债未受海外风险明显冲击的原因，并展望二季度银行二永债板块的投资策略。

为何海外风险未明显影响二永行情

3月海外银行风险事件多发：硅谷银行（Silicon Valley Bank, SVB）破产，签名银行（Signature Bank）关停，第一共和银行（First Republic Bank）挤兑，瑞士信贷被瑞士银行收购且AT1债券全额减记。随着机构投资者避险情绪升温，海外银行AT1债券经历较大调整，而境内银行二永板块未受明显影响，表现良好，我们尝试从资金面、基本面、情绪面三个维度阐述近期二永债市场表现的成因。

资金面维持宽松

美联储加息持续，带动短端美债利率上行。3月以前美国经济基本面表现出一定韧性，市场预期美联储加息持续。虽然银行挤兑与风险事件使市场对美联储加息的预期出现分歧，但3月22日美联储仍宣布加息25bps，按照点阵图预测仍有一次加息空间。加息后短端美债利率上升，叠加美联储再次缩表，资金面边际收紧，对AT1债券市场形成利空影响，收益率延续调整行情。

3月境内债市资金面紧平衡，央行维护流动性充裕。2023年以来信用市场风险收敛，银行二永债利差与资金面息息相关。3月上半月资金利率趋紧，月中央行超额续作MLF，下旬央行降准释放中长期流动性。季末资金利率虽边际走高，但资金面保持紧平衡，未出现明显的收紧，因此银行二永利差未出现明显的调整。

基本面经营稳定

细究原因，资产负债期限错配与监管放松是本轮海外银行风险事件的两大成因。在美联储连续加息的背景下，以硅谷银行为代表的部分美国银行在资产端持有的长期美债头寸出现大额账面亏损，而负债端期限较短，在债权人挤兑下SVB选择减仓补充流动性，资产端的账面亏损转为实质亏损，最终出现流动性风险。以瑞士信贷为代表的部分欧洲银行自2021年以来接连出现舆情，源自公司自身经营不善与风控失效。此外，欧美银行业监管机构未识别潜在的银行流动性危机，主要为新冠疫情后欧洲放松银行业杠杆率的要求以促进经济修复，2018年后美国放松对中小银行的压力测试，使得银行业风险积累。

海外风险对我国银行业基本面冲击有限。得益于我国完善的银行流动性监管体系，现行《商业银行资本管理办法（试行）》在资本充足率等方面实行比巴Ⅲ更严格的标准。2023年2月银保监会发布《商业银行金融资产风险分类办法》，将资产管理范围由贷款拓宽至表内外承担信用风险的金融资产，包括贷款、债券和其他投资、同业资产、应收款项等，从而更好地监控与识别潜在的信用风险。目前我国银行业各项监管指标稳健，核心一级资本充足率距离监管红线有较大的缓冲空间。2021年以来，我国银行业不良率持续下降，拨备覆盖率保持上升趋势，抗风险能力较强。

情绪面供弱于求

银行二永债净融资同比下降，配置需求抬升，供求格局失衡。一季度信用市场再现结构性资产荒，信用下沉与拉长久期策略均具可行性，机构对于银行二永债配置意愿强烈。同时海外AT1债券减记后，境内银行二永债或能成为外资机构的新配置选择，投资需求边际增强。供给端方面，一季度银行二永债供给缩量，净融资规模为1484.50亿元，同比下降31.00%，其中1、2月发行规模低于100亿元，3月多家国有银行发行二级资本债抬升发行与净融资规模。供给减少引起市场可选优质标的较少，从而压缩银行二永债利差。

海外AT1债券与二永债条款的不同之处

AT1债券是银行为补充其他一级资本而发行的债务融资工具，一般无固定期限，清偿顺序在存款、一般债权、次级债权之后，在普通股之前。巴塞尔协议Ⅲ对商业银行资本管理提出了更高的要求，商业银行发行AT1债券以补充一级资本。存续AT1债券主要为欧洲、美国、中国等地区的银行发行。一般而言，AT1债券清偿顺序与优先股同级，次于存款人、一般债权、次级债权，优于普通股。市场对于此次瑞信AT1债券减记事件的争议在于普通股股东权益可转为瑞士银行股份，AT1债券则先于普通股权益清零。细究瑞信AT1债券条款，主要为其吸损条款未明确。我们梳理海外AT1债券与境内二永债条款的不同之处，主要在于触发条件和吸损条款不同。

AT1债券吸损条款与银行永续债类似。对于会计分类为负债的其他一级资本工具，须设置持续经营触发事件和无法生存触发事件，即当发行人核心资本充足率低于5.125%（具体AT1债券核心资本充足率可能高于5.125%），或监管机构认为无法发行人继续经营或需监管机构救助时（无法生存触发事件）即可触发吸损条款；对于会计分类为权益的其他一级资本工具，须设置无法生存触发事件；对于二级资本债则仅需设定无法生存触发事件。

存续AT1债券以减记为主，转股数量与比例高于境内银行永续债。存续银行AT1债券吸损条款中永久减记占比较高，根据Bloomberg统计，截至2023年4月10日，共148笔AT1债券具有转股条款，占存续AT1债券的10%以上。存续境内银行永续债共计171笔，吸损条款以减记为主，仅5笔永续债含转股条款不含减记条款，占存续永续债的2.92%，发行人为中等级城商行或农商行。存续二级资本债共计452笔，吸损条款全部为减记，不含转股条款。截至2023年4月10日，海外AT1债券已有转股与减记的案例，我国银行资本工具仅发生过一起二级资本减记事件。

新资本管理办法出台

监管政策收紧

新资本管理办法过渡期内，商业银行或减持二级债，但整体利空有限。2月18日银保监会与人民银行联合发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（简称“征求意见稿”），拟于2024年1月1日起实行。与现行的《商业银行资本管理办法（试行）》（2012年银监会发布）相比，征求意见稿将商业银行次级债权的风险权重由原来的100%调至150%，计入权益的永续债风险权重无变化。对于银行而言，银行二永债占用资本增加，或减持部分二永债以满足资本充足率的要求。

资本管理办法冲击测算

根据中债登和上清所数据，银行持有债券品种以利率债、商业银行债、同业存单为主，故我们主要测算地方政府债、二永债风险、银行债、同业存单权重变化对银行二永利差的影响。

估算银行持有二永债规模。由于目前中债登与上清所未披露商业银行具体持有二永债规模数据，需估算商业银行二级资本债与永续债情况。截至2023年2月，根据中债登数据，商业银行共持有2.17万亿元商业银行债券，根据上清所数据，商业银行共持有1.10万亿元金融债，根据二级资本债和银行永续债各自占商业银行债（商业银行非次级债+商业银行次级债）与金融债的比例，假设前述比例即为银行持有二级债与银行债所占金额的比例，估算可得银行持有二级资本债规模约12263.14亿元，持有银行永续债规模约7616.20亿元。按照同样方法，我们估算商业银行持有地方政府一般债118370.12亿元，持有银行普通债规模为12876.99亿元，持有3个月以上的同业存单规模为44474.99亿元。

情形假设：新银行资本管理办法调高了二级债和计入债务的永续债的风险权重，我们假设当前全部银行永续债均计入权益，银行减持二永债使得风险加权资产（RWA）与调整前一致，减持幅度与收益率上行幅度一致。虽然银行永续债计入权益科目，风险权重未变化，但考虑到部分银行资本充足率较紧张，不排除部分银行减持银行永续债以降低RWA的可能性。我们假设三种情形，具体情况如下：1）银行全部减持二级资本债以保持RWA不变；2）银行按照持仓比例分别减持二永债以保持RWA不变；3）银行按照存续规模比例分别减持二永债以保持RWA不变。不同情形下二永债具体减持规模如下表：

银行二永债利差潜在上调幅度在10—20bps区间内。以3年期AAA-二永债收益率与利差代表各自品类情况.截至2023年4月10日，3年期AAA-等级二级债收益率为3.25%，银行永续债收益率为3.40%，分别按照三种不同情形下的调整幅度，计算可得在情形1的条件下，二级债和银行永续债利差调整幅度分别为18.60bps和0.00bp；中性情形下调整幅度分别为9.14bps和8.73bps；乐观情形下调整幅度分别为8.35bps和10.36bps。

银行次级债热度再起

二级资本债“奶油行情”不足

2023年以来银行二级资本债利差呈下行趋势。虽然新版本银行资本管理办法对银行二永债形成一定利空冲击，但在债市结构性资产荒驱动下，银行二永债不跌反涨，2023年以来银行二级债整体利差下行，可分为熊平、债牛、调整、二度走牛四个阶段。

1月二级债利差走势分化，AA+及以上等级二级债利差波动下行，AA及以下等级利差延续2022年末走阔趋势，主要为理财赎回潮接近尾声，但机构风险偏好仍较低，行为偏谨慎。

2月各等级二级债利差快速收窄，主要为春节后结构增大配置力量，其中1年期AA下行幅度最大，2月下行36.15bps，低等级的AA-级利差下行较缓慢；期间《商业银行资本管理办法（试行）》、《商业银行金融资产风险分类办法》等文件出台对二级资本债产生偏空影响，利差出现短暂波动。

3月在结构性资产荒的驱动下二级债利差保持下行趋势，月中后二级债供给放量，利差略有回调。

4月债市结构性资产荒，机构再度挖掘二级债收益，利差在经历3月的短暂调整后再度下行。

截至2023年4月10日，1Y AAA-、AA+、AA、AA-等级银行二级资本债利差分别为42.47bps、44.28bps、58.64bps和146.64bps，中高等级利差已降至30%左右的历史低位，AA-等级利差仍处于历史较高水平。

短久期利差下行至历史低位，中长久期出现松动迹象。2022年不同期限二级债利差一度压缩至相同水平，随后各自分化，1年期二级债利差率先修复，随后3年期和5年期二级债利差也出现下行趋势。3月中旬后，1年期二级债利差触底调整，3年期和5年期利差保持下行趋势。

银行永续债性价比仍在

2023年以来银行永续债利差缓慢下行，整体仍处于历史较高水平，挖掘空间充足。2023年以来银行永续债利差整体呈下行趋势，各等级利差表现不一，AA+及以上等级利差收窄幅度较大，AA等级表现略滞后于高等级永续债，AA-等级信用利差在高位徘徊。按时间段看，1月上旬债市调整行情持续，市场表现谨慎，高等级永续债利差震荡，中低等级永续债利差上行；1月下旬后机构布局全年资产，配置重点以流动性高的高等级短久期债为主，高等级永续债利差由此下行。截至2023年4月10日，1Y AAA-、AA+、AA、AA-等级银行永续债利差分别为52.68bps、61.12bps、116.12bps、225.12bps，处于历史50%以上区间，性价比仍然较高。

短久期永续利差压缩，3年期与5年期永续利差处于历史高位。从期限角度看，2023年以来1年期银行永续债下行幅度较大，截至3月24日共收窄30.31bps；3年期和5年期永续债利差波动幅度较大，2023年以来虽有收窄，但仍处于历史70%以上的区间。

一季度次级债表现如何

借古鉴今看银行次级债

2023年一季度银行次级债利差表现较平稳，二级与永续品种利差较大。以3年期AA+等级各类债券利差代表银行二级资本债和永续债利差走势情况，临近跨季，回顾2021、2022年一季度银行次级债行情，历年3月利差均遇到调整行情，而2023年银行次级债表现平稳，并未如2022年出现明显的理财赎回潮引发债市调整，主要表现出下行趋势。从品种利差角度看，2023年二级资本债和永续债之间利差较2022年同期水平更高。从后续市场表现看，2022年3月后银行次级债迎来一段长牛行情，鉴于2023年高等级二级资本债已压至历史较低水平，我们预计二季度银行次级债利差以收窄行情为主，其中高等级短久期二级资本债下行空间有限，其余等级期限二级资本债和永续债或有良好表现，其中永续债的性价比优于二级资本债。

机构追逐高等级企业永续债

短久期高等级企业永续债利差压缩。以不同期限不同等级可续期产业债利差走势代表企业永续债利差情况，2月以来企业永续债利差加速下行，主要为1年期企业永续债利差下行较多，至3月中旬1年期利差一度压缩至历史20%左右水平。3月下旬以来虽有调整，但仍处于历史较低水平。

企业永续债进入赎回期，收益率高于普通债，性价比较高。步入2023年，于2018年和2020年发行的5+N、3+N期限的永续债陆续进入赎回期，高等级主体赎回永续债的可能性较高，假设全部永续债均到期赎回，2023年3-5月是阶段性赎回高峰，站在4月的时点上，布局即将到期的高等级企业永续债可以较短的持有期限获得本息，流动性较佳。从收益率角度看，2023年以来企业永续债与中短期票据、企业债之间的品种利差扩大，性价比优势明显。

二季度银行次级债风险展望

监管政策收紧

新资本管理办法过渡期内，商业银行或减持二级债，但整体利空有限。虽然4月在债市资产荒驱动下银行二永债不跌反涨，同时当前距离2024年正式实行资本管理办法仍有8个月的过渡期，新资本管理办法出台后短期对二永债冲击有限，但不排除银行自营资金提前抛售持仓二级债以满足资本充足率指标的可能。考虑到大型银行资本充足率距离监管红线有充足空间，减持规模料将有限，主要影响中小银行二级资本债利差。

市场风险扰动

中小银行不赎回事件增多，市场认可度下降。近期海外银行风险事件引起市场对境内银行资本债的担忧。参考市场减记事件始末，减记前主体经历接管、股权转让、破产清算等流程，我们认为二季度境内银行二级资本债和永续债的减记属于小概率事件，未来银行次级债的主要风险仍在于不赎回事件。截至2023年4月10日，共有53笔二级资本债未被提前赎回，发行主体以城农商行为主，其中农商行数量较多。

2023年3月以来新增不赎回二级资本债数量较多。2023年3月以来共有2家农商行和1家城商行不行使赎回权，数量为历年3月最多值。不行使赎回权向市场传递流动性不足和资本充足率较低的信号，造成市场对中低评级银行风险偏好下降。二季度进入赎回期的二级资本债数量增多，不赎回事件或继续增加，造成机构减持低等级银行二级资本债。

发行缩量，中小行再融资困难。2021年以来，二季度为银行二级资本债供给的低谷，发行规模与数量均较3月边际回落。2023年银行二级债发行规模同比下降，剔除国有行所发债券后，中小银行发行数量较少，主要为两方面因素主导，一方面，一季度进入赎回期的二级资本债较少，进而中小银行滚续融资的二级债数量较少；另一方面，由于市场认可度低，前期不赎回的主体二次发行难度增大。供给减少或导致二季度银行二级债利差加大分化，机构挖掘国股大行资本债利差，而中小银行二级债则受市场关注较低。

二季度投资策略：拉长久期与信用下沉并行

国有银行拉长久期，永续债优于二级债。对于国股行二永债，发生减记或违约的可能性较低，其利差主要表现出“准利率债”属性，在利差走廊内上下波动。当前国股行二永债利差行至历史较低水平，鉴于国有银行次级债流动性更佳，抗跌性更强，我们判断二季度国有银行二永债利差仍有一定下行空间，表现或优于股份行，40bps与30bps分别为国有银行永续债和二级债的利差下限。具体到品种方面，虽然信用市场调整结束后国有行二永债品种利差收窄，但永续债利差仍高于二级债，性价比更高，二季度机构可拉长久期至3-5年以搏取更大的利差下行空间。

城农商行下沉资质，关注“小而优”主体，警惕减记条款的重定价和不赎回风险冲击。海外银行的风险虽对我国银行业基本面冲击有限，但可能引起投资者对境内中低等级银行二永债减记条款的重定价，叠加2023年二季度二级资本债赎回规模边际增加，中小银行不赎回事件或增多，中低等级银行二永债利差调整压力较大。目前城农商行二永债利差仍处于历史较高水平，部分资本充足率、不良率指标良好，表现稳健的“小而优”的城农商行仍有挖掘空间，建议配置流动性更优的短久期二永债，具体品种方面可关注利差较厚，更具性价比的城商行永续债和农商行二级债。

海外银行风险事件频发，冲击境内银行基本面；央行货币政策超预期；个体风险事件频发引起市场普遍的避险情绪。

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