新高教集团(02001.HK)：学生结构优化带动学费增长 维持高分红率

新高教集团公布23 财年中期收入为人民币11.52 亿元，同比增长11％；归母净利润为人民币3.91 亿元，同比增长13％。收入和利润的增长均符合我们此前预期。我们认为公司收入的增长主要源于集团稳健的内生增长，学费及住宿费提升所带动。新高教集团同时公告派发中期股息每股0.119 元，派息率达到48%。

内生增长带动收入稳增。由于公司优化在校生结构，新高教集团在22/23 学年的在校生人数达到14.1 万人，同比下降2%。其中，本科在校生人数大幅提升，达到5.1 万人，同比增长12%，占总在校生人数的36%，占比增长6pcts。我们认为本科层次相较专科有两项优势：1）学费标准更高；2）本科层次的求学需求更为稳定，招生竞争较小。因此，23 财年中期，新高教集团的平均学费达到1.48 万元，同比增长增幅达到11%。我们预计集团23 财年收入将达到20.87 亿元，同比增长8.6%。

利润率企稳回升。23 财年中期，由于集团坚持高质量内涵发展战略，持续加大人员及设施投入，人员成本同比增长19.4%，折旧摊销成本同比增加13.6%，超收入增长。因此，新高教集团毛利率在23 财年中期同比下降0.9pcts，达39.3%。此外，集团化办学效果进一步凸显，行政开支占收入比同比下降1.8pcts 至3.9%，从而带动盈利能力提升，归母净利率同比上升0.6pcts，达33.9%。展望未来，我们认为随着集团内核建设逐步完成，硬件投入下降，主营成本增长将放缓，毛利率及净利率进一步提升可期。

民办高校分类管理逐步落地。新高教集团旗下的东北学校（哈尔滨华德学院）和广西学校（广西英华国际职业学院）分别于2022 年8 月及12 月获得了营利性学校过渡期办学许可证，云南及贵州学校也正在办理相关手续。我们认为集团院校登记成为营利性后将面临以下变化：1）学费提价将不再受到限制，可根据院校自身办学质量以及同业价格进行市场化调整。2）税率将从原先的免税，变更为优惠税率（《民促法（实施条例）》），我们预计为15%。3）关联交易不受限，且不存在被限制风险（高等教育阶段非营利性学校关联交易暂无限制）。另外，新高教集团的高质量办学战略也将助力旗下院校进行营利性选择。

维持买入评级。受益于新高教集团高质量办学战略，我们认为公司的平均学费有望在22 至25 财年保持6.4%的年复合增速。另外，随着旗下院校陆续获批营利性转设，市场对VIE 架构等方面担忧将显著缓解。由于公司成本增速有望放缓，同时费用管控进一步深化，我们将集团23/24/25 财年的归母净利润从7.81/9.15/10.35 亿元上调至7.94/9.29/10.51 亿元。我们上调目标价至3.46 港元，对应30%上涨空间，维持买入评级。

风险提示：学费提价不及预期；院校营利性转设进度不及预期。