快手-W：货架商城上线在即 信任电商全面启航

摘要：

维持“增持” 评级。快手-W商城拓宽电商天花板，2023 年全面盈利在即。

考虑到宏观经济环境、广告业恢复进度以及电商业务成长性，我们认为公司盈亏平衡拐点有望加速兑现，调整快手2023-2024 年、新增2025年经调整净利润至11.15/85.76/182.84 亿元， 对应PE 分别为191X/25X/12X。基于远期折现法，参考全球成熟互联网龙头估值中枢，给予2025 年PE 22X，目标价82.78 港元，较最新收盘价+47.42%。

网购用户渗透见顶，直播与货架电商融合发展。2022年社零总额同比-0.20%，电商渗透率同比+2.71pct，23 年1-2 月电商渗透率环比下降，22 年12 月网购用户使用率环比回落，综合电商淘系京东增长承压，直播电商抖快延续高速增长，随着疫情常态化、网购渗透率见顶与大盘增长放缓，直播电商与综合电商步入融合发展，淘宝直播2.0 时代开启发力大促，多多视频贡献流量增量，抖音货架电商全量上线。

抖音商城定位关键场域，成为抖音电商新增长引擎。22年5月抖音兴趣电商战略升级为全域兴趣电商，通过抖音商城承接搜索需求补足“人找货”场景。抖音商城定位关键场域，历次大促发力刺激GMV增长，据36 氪等报道，22Q4 泛商城单月GMV 占比已接近30%，2024年抖音电商目标实现GMV 3 万亿元，其中抖音商城GMV 目标占比达到50%，此外泛商城商业化测试开启未来有望贡献广告增量。

快手商城全量上线在即，人货场增量拓宽电商天花板。快手电商基于信任体系构建独特电商生态，随着组织架构与业务战略梳理完毕“新商城”进入灰度测试阶段。借鉴抖音商城发展思路与长期规划，“人”层面快手商城有望继续贡献带来新线用户贡献增量买家，“货”层面商城望带动品牌GMV 占比持续提升，“场”层面商城将承接搜索需求提升下单频次，预计2025 年快手电商GMV 有望达到1.8 万亿元。

风险提示：宏观环境复苏未及预期；行业竞争格局再次恶化；快手商城上线进度未及预期；公司营销费用控制未及预期等。