中金：四月市场策略与行业配置联合解读

本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：刘刚 李求索等

3月欧美银行问题的突然暴露引发了市场对金融稳定性的担忧，在压制全球风险偏好的同时，也使得美联储的短期内鹰派加息基本已无可能，美债利率与美元走弱。国内方面，近一个月国内经济修复的动能有所放缓，市场对增长前景较为谨慎的预期和全球人工智能技术革新提速，都促成了A股市场持续活跃甚至略显拥挤的结构性行情，市场对其持续性也出现一定分歧。

那么后续经济环境与政策空间将如何演绎、行业如何选择、往前看有何关键节点和事件需要关注？中美政策与经济周期的错位走到何处？基于此前发布的行业配置观点和首选组合，结合最新的市场动态，从市场策略和行业配置的角度出发，我们联合热点行业对配置观点及金股推荐进行更新。

A股市场

3月下旬我们认为A股市场延续近两月的震荡整理行情正在接近尾声，建议逐步布局，沪深300和创业板指等主要指数也有所反弹；3月底我们建议“二季度可以积极一些”，从近期的内外部环境来看，前期我们提及的几个主要逻辑正在行进之中：

1) 增长延续企稳迹象，二季度经济数据和政策环境有望提振市场信心。3月制造业PMI连续三月处于环比改善区间，房地产销售和服务消费等重点领域复苏近期也延续良好修复态势。我们认为在经济尚未出现持续的企稳迹象之前，政策仍有望延续“稳中求进”基调，近期在民企相关领域的多项举措也有助于进一步提振企业及市场信心，建议关注4月中下旬可能召开的中央政治局会议；

2) 继续关注产业新趋势及政策支持领域，二季度泛消费行业的关注度也有望提升。当前政策支持领域可能是市场关注焦点，在产业新趋势及景气结合下，近期如数字经济、高端制造等领域持续活跃；我们认为伴随二季度增长进一步修复，投资者对经济信心有望改善，泛消费领域的关注度有望提升；

3) 海外金融风险事件仍受关注但对资本市场影响有所减弱。近期海外银行风险事件仍受关注但并未出现进一步恶化，前期美联储加息25bp且暗示加息可能接近尾声，中期来看，美债利率和美元指数均有回落空间，从人民币汇率及资金流向角度，对A股也有一定支持。

配置主线：二季度市场机会大于风险，风格有望更为均衡。3月市场维持震荡整理态势，主要原因在于近一个月国内经济复苏斜率有所放缓，投资者对于政策支持的方向与力度存在一定分歧，与此同时海外风险事件的蔓延对A股市场风险偏好也存在一定的压制。我们认为二季度国内经济仍会保持较好的复苏动能，且政策仍有望延续“稳中求进”的总基调，以支持增长的进一步修复。伴随着近期年报与一季报的陆续披露，上市公司基本面的预期变化也值得重视。除此之外，尽管后续海外风险事件的演绎仍具有不确定性，但从当前进展看，若美联储等主要监管机构应对得当，资本市场关注度最高的阶段可能也正在过去。近期建议关注以下几个方面：

1) 近期经济金融数据显示增长复苏仍在延续，当前周期所处位置对市场更为有利。1-2月的社融信贷数据连续超预期，而且从结构上看企业中长期贷款贡献较多，前期较为低迷的居民中长期贷款也开始逐步回暖。从金融周期对经济周期的领先关系来看，未来1-2个季度经济复苏的持续性可期。从3月的高频数据来看，3月PMI收得51.9%，尽管较2月的高点有所回落，但从结构上看服务业和制造业的差异在进一步收敛，复苏的质量在不断提升。往后看，结合3月央行超额续作MLF、全面降准25BP等举措，我们预计适度宽松的政策环境仍会支持经济持续修复。

2) 两会胜利闭幕，政策及改革环境偏积极。伴随着全国两会的胜利闭幕，后续积极的政策环境和改革方向逐步明确。近期总理在召开先进制造业发展座谈会指出“要培育世界一流的龙头企业和专精特新企业”，强调“做强制造业的力度必须加大”[1]，结合当前的内外部环境，我们认为高端制造等领域中期发展和投资机遇值得重视。

3) 近期全球人工智能技术革新提速，关注国内人工智能以及数字化建设的进展。近期全球人工智能技术发展迅猛，从Chatgpt到GPT4.0的诞生，技术进步的速度吸引了较高关注。人工智能作为能够带来较大变革的科技革命，也使得近期市场的交易主线集中在TMT板块，交易集中度一度突破40%。我们认为TMT板块在后市仍有望继续活跃，但估值中枢及交易集中度的提升可能会带来波动风险，未来行情的持续性和高度取决于产业新趋势及景气程度，需持续关注国内人工智能发展以及数字化建设进程。

配置建议：以经济复苏为主线，关注政策支持领域。伴随疫情影响进一步减弱及地产的逐步恢复，我们认为二季度经济修复仍有进一步改善的空间，且复苏斜率可能较高，中期市场机会仍大于风险。未来一个月一季报将密集发布，重点关注业绩超预期的机会。我们建议关注如下配置思路：

1) 基本面修复空间和弹性大，且政策继续支持的领域，如泛消费行业和地产链等。我们认为随着国内经济进入复苏通道，前期受到宏观基本面压制的行业，例如消费板块、地产链条等具有较大的弹性，建议在配置上短期把握基本面有望实现持续改善的板块，如食品饮料、医药和地产后周期（家电、家居）等相关行业等。

2) 关注产业链安全、数字经济等政策支持的成长领域。结合当前的国际形势，在重点产业的产业升级、突破技术限制难题仍是当前政策支持重点，重点关注产业链安全相关领域。建设数字中国是数字时代推进中国式现代化的重要引擎，今年以来针对数字经济建设的产业政策持续出台，叠加近期人工智能领域的新技术突破引发投资者高度关注，中期维度的成长风格结构性行情值得关注。

3) 主题层面关注一带一路、国企估值重塑和数字经济建设等相关领域。今年是“一带一路”倡议提出的十周年，也是新一轮国企改革深化提升行动的起始之年，我们预计后续或仍会有相关支持政策持续出台。在当前高增长板块相对稀缺的背景下，二季度主题投资可能仍会比较活跃，风格切换可能需要等到增长出现实质性改善、企业业绩实现高增。

► 4月行业配置主要调整：上调电信服务、酒类、酒店及旅游、生物科技、电子材料；下调计算机、煤炭、药品、电力运营、农化、轻工家居。

► 4月行业配置结论：超配家电、酒类、高端机械、半导体、电信服务；低配水务及环保、城市燃气、商贸零售、纺织服装、电商。

港股市场

受美国经济衰退忧虑升温等外部负面因素压制投资者情绪影响，海外中资股市场近期表现有所承压，未能延续此前自3月中旬以来的涨势。诚然，短期内诸如美股市场因衰退担忧影响的可能回调、A股因TMT板块交易过于拥挤可能出现的波动，以及中国增长短期修复动能放缓的担心都不排除同样给港股市场带来一定扰动，不过港股市场目前有较好的抵御外部风险的能力（《把握政策利好支持》），主要是考虑到：

► 其一，有相对充裕的下行保护空间：基于我们模型测算，恒生指数12个月动态市盈率仍然处于2014年以来长期均值下方接近1.5倍标准差，MSCI中国指数估值与当前经济增长状况所支撑的合理水平之差也超过了15%；

► 其二，尾部风险大体消除：受中国经济增速下滑以及美联储政策持续升级紧缩力度的双重影响，2022年港股市场面临较大压力。但进入2023，虽然中国经济增长复苏的强度和美国通胀压力仍然存在不确定性，但上述港股市场面临的尾部风险已经大体消除；

► 其三，政策利好持续：我们看到越来越多的稳增长政策和行业性利好信号持续释放，这有望改善市场整体、尤其是互联网等成长板块的投资情绪。因此，即便市场短期再度出现波动、又或者上行空间因温和盈利增长而受限（我们预计盈利增速10%），我们认为结构性机会依然可期，这也正是我们推荐投资者关注“哑铃型”配置策略的一个主要原因。

国内方面，近期部分增长动能边际放缓，但政策支持有望持续。国家税务总局局长表示今年以来企业的销售收入增速在逐步回升[2]。同时值得一提的是，房地产行业年初已经出现回暖迹象，3月销售收入同比增速升至17.9%。另外，最新发布的3月财新中国服务业PMI从2月的55.0攀升至57.8，也表明中国经济维持修复。但也有一些放缓迹象，如3月财新制造业PMI低于市场预期，从2月的51.6降至50.0，与此前一周公布的官方制造业PMI增速放缓趋势相吻合，因此需要政策层面进一步出台利好性政策举措。我们认为当前政策基调与我们此前判断基本一致，即国内宏观政策或将继续提供定向支持，虽然步伐可能较为温和。

海外方面，美国经济衰退忧虑升温可能带来短期压力，但可能也会有助于减轻通胀压力。我们认为由于通胀压力犹存，目前预期美联储将在6月后就开始政策转向降息可能确实过于乐观了些，但是最差情形可能已经逐渐过去，后续全球流动性整体宽松有望为海外中资股市场的表现提供支撑。

总结而言，尽管港股市场短期可能会受到A股与美股潜在波动的扰动，但其当前抵御波动的能力也更大。考虑到市场存在下行防护，但短期上涨空间也可能受限，因此我们建议投资者更多关注结构性机会，类似2019年。配置策略上，我们建议采取“哑铃型”策略，关注高分红潜力的国企（分红现金流）以及增长确定性好的优质成长板块（经营性现金流，如部分互联网、以及软件与硬件板块）。

整体来看，我们认为市场仍有上行空间但更多体现为结构性机会，国内经济增长政策变化以及美联储政策路径值得关注。配置策略上，我们建议投资者更加哑铃型结构机会，一头为红利（打底仓、平滑波动）、一头为科技互联网。生物科技可以作为重要的弹性来源，尤其是下半年分母端逻辑解决之后。

重点关注事件：1）中国经济增长与政策变化；2）地缘政治紧张局势；3）疫情变化；4）中美关系。

海外市场

3月欧美突如其来的银行风险事件，不仅成为全球市场的焦点和主线，也结束了3月初步步紧逼的鹰派加息预期，从月初的超预期紧缩180度逆转为大幅降息预期。实际上，3月初非农和通胀数据已经让当时过于强硬的紧缩预期有所趋缓，也是我们在月初认为不用过于悲观可以逐步积极一些的原因，只不过突发的银行风险事件使得预期的钟摆从一个极端走向另外一个极端，但回过头看3月全球资产表现也并没有市场当时恐慌的那么严重，港股和美股反而普遍收涨。站在当下，市场从银行风险事件的恐慌中已有所平复，我们不认为具备全面爆发类似于2008年金融危机的条件和风险，那么预期的钟摆自然要从恐慌中略微回摆一些。

然而，银行问题的暴露也会带来一些后果，我们认为其中一个最主要的变化就是加速美国从紧货币到紧信用周期的演变。银行放贷意愿在此前存款流失和资产损失压力已经受到制约，贷款要求明显提高，以大中型企业工商贷款为例标准提升的银行净占比从2022年三季度转正后开始持续上升，当前已经接近2020年疫情时期的水平。3月初银行风险事件发生以来，避险情绪致使美国商业银行存款流出加速，第一波流出即硅谷银行事件发生后，小型银行资金转移至大型银行的“存款搬家”现象，而当前第二波流出已经开始，即大型和小型银行存款均加速流出至回报率（隔夜逆回购利率升至4.6%）和安全性更高的货币市场基金。3月美国商业银行存款流出规模达3800亿美元（大银行1400亿美元，小银行2400亿美元），与之对应的是3月货币市场基金流入3000亿美元，总规模达5.2万亿美元，单月流入幅度创2020年4月以来的最高水平。但进入货币市场基金的流动性并没有重新回到信贷市场，而是大多存放在美联储隔夜逆回购市场（3月底使用量一度升至2.4万亿美元/天）以赚取更高的回报率，加剧了银行当前的信贷压力。因此，在紧货币一年之后，美国终于要进入紧信用周期。

紧信用将抑制需求，加大衰退压力，但也有助于压降通胀，尾部风险在于“薄弱环节”信用风险的爆发。紧信用周期的开启有助于美联储收紧金融条件、抑制需求、进而实现控制通胀的目的。去年11月以来，市场预期“抢跑”推动的金融条件宽松近期已经明显收紧，年初以来的美国经济改善在信用收缩的背景下或无法持续，主要经济数据如ISM服务业PMI的再度回落也进一步说明经济下行压力的增加，目前看下半年衰退压力加大，我们预计未来几个月会逐步显现到数据上。另一方面，本周公布的职位空缺和3月非农也显示就业市场开始降温，供需缺口继续弥合，有助化解通胀的最后“堡垒”，即超级核心通胀的服务价格。我们测算，美国整体和核心通胀有望在6月回到3%和4%，紧信用不排除加速这一进程，最终使得美联储在年底可以开始考虑降息，但是当前市场预期6月就要降息的路径太过激进。当然，紧信用过程中的风险是利率风险升级为“薄弱环节”的信用风险，例如高收益债和商业地产等。但静态看这一概率较低，主要是因为底层资产质量较好和宏观杠杆较低（金融机构杠杆率75.8%，居民部门72.5%），与2008年有很大不同。

与美国正好相反，中国从2021年中以来持续宽松，准备金率、LPR及MLF等关键利率均多次下调，带动融资成本下行。但过去三年国内局部疫情的反复和地产信用风险拖累经济修复的力度，导致投资回报率较融资成本回落得更快，充足的流动性并未有效转化为投资或消费，进而形成M2增速持续抬升并维持高位，而社融增速下行的“宽货币、紧信用”的局面，也导致了储蓄的激增。

中国宽货币进一步转向宽信用，短期的抓手还在于地产需求。地产从投资、消费和财富效应角度短期都是宽信用的重要抓手：地产销售回暖和房价上涨的财富效应或将带动消费意愿增加，尤其是地产链后周期商品。例如，2016~2017年棚改地产销售面积持续抬升，带动零售持续高于长期趋势；2020年初疫情后地产销售明显回暖也推动了零售快速修复至长期趋势。当前，“三支箭”已经缓解部分企业资产负债表压力，得益于需求侧政策的出台，二手房成交活跃已经出现，但能否进一步向投资环节传导可能还取决于后续高能级城市政策和房价预期。

中国增长强弱和美国政策松紧这两个变量的不同组合决定了四条路径。排除掉中国增长弱+美国货币紧的最差情形（对应2022年）、中国增长强+美国货币松的最优情形（对应2022年11月底至2023年3月初）后，往前看，从上述对中美信用周期的分析可以初步推演出中国增长温和修复和美联储不进一步加速紧缩的宏观环境，这一组合愈发类似于我们此前提到的2019年。如果二季度中国宽信用和增长进一步发力，有望向类似于2017年的乐观情形切换。那么在快速修复式反弹后，我们预计整体市场或转向震荡上行同时更多侧重成长结构，操作上从“波动性”和“确定性”两个维度寻找机会。

配置建议上，避险交易势消、衰退交易势涨；利率和黄金计入预期过多。往后看，市场逐步平静而系统危机爆发可能性下降的背景下，恐慌式的避险交易可能暂告一段落，因此一些计入预期过多的资产如美债和黄金可能都面临一定回吐压力，过多的降息预期也或将有所回升。与此同时，紧信用周期带来的增长下行压力叠加去年3月后快速抬升的高基数都可能使得衰退交易重新成为主导。我们预计一个温和的衰退仍是大概率事件，美国CPI和核心CPI在二季度末可能分别回落到3%和4%左右。结合美联储3月FOMC的点阵图预测（5.1%），未来加息空间所剩不多。这也就意味着利率进一步推升向上的空间有限，下行趋势确定性较强，短期避险情绪修正后是较好的介入机会。不过，美联储最终能够走向宽松的一个必要代价，就是美股盈利的趋弱，意味着美股还会在这一过程中仍会承受一定分子端的压力。

► 美股：当前估值和盈利组合依然并不完全舒服，但对于通胀解决后的反弹前景并不悲观。估值依然偏高（标普500 指数 12 个月动态估值 18.1倍，高于1990年以来均值），同时盈利或继续承压（当前市场预期 2023 年标普500指数盈利增速已回落至1.8%，我们测算或进一步回落至-5.6%），因此我们维持“欲扬先抑”的判断，但对后半年通胀逐步回落后美股再度反弹前景并不悲观，尤其是纳斯达克成长股，只不过需要以盈利先趋弱为代价。

► 美债：下行大方向明确，但短期降息预期计入过多，3.5%是合理水平。在当前加息终点或在5~5.25%下，结合3m10s利差历史倒挂程度（60年代以来3m10s利差平均倒挂~150bp），10年期美债利率或在3.5%左右震荡。接下来更多关注的关键因素包括劳动力市场热度降温以及通胀在5%之后更为快速的回落。

► 美元：支撑位101、阻力位104；趋势拐点要待下半年中国增长。当前欧洲货币政策相对美国更加左右为难（通胀压力和金融风险）意味着美元短期可能仍难完全确认下行趋势，真正趋势性拐点要看下半年中国的增长。

► 黄金：短期计入预期过多，交易较为拥挤且与实际利率背离；下一轮契机来自衰退和降息预期升温真正到来。近期银行风险暴露引发的避险情绪的确支撑了黄金的表现，短期避险情绪如果改善则有些透支，期权交易拥挤且与实际利率走势背离。之后衰退和降息预期的确认可能成为下一个契机。

量化策略

后市展望：回调风险较小

展望未来市场方向，首先，本周反映指数阻力支撑相对强弱的QRS指标在跟踪的若干指数中涨跌信号不一，我们认为市场底部支撑与顶部阻力较为接近。同时，从量能信号的角度，多数宽基指数的成交额综合得分处于较高水平，我们认为资金面有望支撑市场走出上涨行情。另一方面，从估值水平、市场情绪和资金流向维度所构建的左侧择时指标体系当前转为中性观点，目前所有指标均处于无观点状态，我们认为股市当前并不处于微观结构上的极端情景，出现大级别顶点或底点的概率较小；最后，反映经济预期差对股市影响方向的宏观预期差指数当前维持看多观点，我们认为当前宏观经济对股市的利好程度相对较高。综合来看，我们认为宏观因素能够一定程度支撑股市上行，未来出现回调的概率较小。

风格轮动：继续看好小盘价值风格

我们结合风格影响因素分析和量化指标筛选方法，构建了综合单一维度和重合维度预测指标的，大盘成长、大盘价值、小盘成长、小盘价值四象限风格轮动模型。

当前（2023-04-01）大小盘维度综合指标值为-0.55，成长价值维度综合指标值为-0.44，4月份我们延续3月的判断，认为小盘价值仍将短期占优。具体而言，在大小盘维度下，市场状态大类指标-0.4，宏观环境大类指标-1.38，均偏向于小盘；市场情绪大类指标0.12，均衡偏大盘。在成长价值维度下，市场状态大类指标-0.36，市场情绪大类指标为-0.85，宏观环境大类指标为-0.1，均偏向于价值。

行业轮动模型及最新观点：我们的量化多维叠加行业轮动模型是以行业内成分股的微观结构为基础，叠加宏观场景与中观景气度信息后，综合三个维度信息后构造的。

模型4月份最新推荐持仓为：电新、汽车、家电、食品饮料、机械和轻工制造。相比3月份的持仓，本次持仓新增机械行业，同时剔除了农林牧渔行业。食品饮料行业继3月推荐后，再度被纳入4月推荐行业，食品饮料在成长趋势、机构情绪和盈利预期维度得分均有较好表现。计算机行业有着较为显著的表现提升，得分上从3月的-0.07提升为4月的0.92，排名上从第14名升至第7名。电子行业在资金情绪、量价技术维度得分有所改善，绝对得分和排名也有所上升。

半导体

整体观点：对于半导体行业保持乐观，我们看好AIGC等新应用带动的半导体需求持续增长，下半年行业复苏带来的周期拐点，以及国内半导体技术加速突破的投资机会。

一方面，如我们在《三月市场策略与行业配置联合解读》所述，ChatGPT等AIGC应用受到火爆追捧，“AI的iPhone时刻已经来临”，4月份华为、商汤等厂商规划将发布其大模型产品，我们认为这些事件有望进一步催化AIGC相关板块股价。硬件端，我们建议投资者积极关注AI服务器产业链。如我们在《AI浪潮之巅系列：服务器，算力发动机》所述：我们预计2023~2025年训练型和推理型AI加速芯片可实现的增量市场规模分别为72亿美元和168亿美元，对应服务器的出货增量分别为7.5万台和17.5万台，对应服务器的市场规模分别为149亿美元和348亿美元；AI服务器出货量的增长也将势必带动GPU、DRAM、SSD、CPU、网卡、PCB、高速互联芯片和散热模组相关市场规模的增长，相较普通双路服务器，我们测算AI服务器核心器件单机价值量提升倍数由高到低依次为GPU（24x）、DRAM（5.3x）、板内互联接口芯片（3.3x）、电源管理（3x）、散热（3x）、PCB（2.4x）、网卡（2.2x）和SSD（2x）。建议关注AI芯片、AI服务器、高速率光模块/网络设备等弹性较高的细分赛道及龙头供应商。

另一方面，国内半导体设备和材料技术突破和份额提升加速，有望打破行业发展瓶颈。3月2日，国务院副总理刘鹤在北京调研集成电路企业发展并主持召开座谈会[3]，我们认为这体现了国家领导层对于集成电路产业发展的高度重视。3月16日，中共中央、国务院印发文件，组建中央科技委员会，加强党中央对科技工作的集中统一领导[4]，我们认为这一架构优化有望加速国内半导体设备和材料的发展步伐。3月28日，商务部部长王文涛会见荷兰ASML全球总裁温宁克，会议涉及维护全球半导体产业链供应链稳定等话题[5]，结合此前ASML发布新闻称出口限制将仅限于2000i等少数机型，我们认为国内成熟制程产能扩张受到影响可能性较小。3月31日，日本政府宣布拟计划增加对23种型号半导体设备的出口限制[6]，相关政策将于4月29日前完成公众意见征询，并在7月正式实施，我们认为日本此次政策出台主要为跟随美国出口限制，大体上符合市场预期。建议关注半导体设备、半导体材料各细分赛道龙头厂商。

风险提示：ChatGPT相关算法技术及应用商业落地进展不及预期、晶圆厂资本开支不及预期、新设备研发不及预期、中美贸易摩擦加剧。

互联网

影响互联网板块表现的主要因素包括监管环境、美国利率环境、宏观经济环境及其对互联网行业的传导、市场资金情绪等。

首先，我们认为，监管环境的向好得到了多方面的确认，从中央经济工作会议、政府工作报告、多个政策文件、以及主流媒体舆论等多方面，均出现对数字经济、平台经济支持的积极表述。市场之前曾担忧，相关互联网公司在监管趋严的环境下可能在利润释放上会有所保留、在外部融资及上市过程中也会受到影响，但随着腾讯在商业化和用户体验的平衡上做出更积极的尝试、阿里宣布组织变革并指出未来具备条件的业务都具有独立融资和上市的可能性，市场前期单方面的担忧得到了缓解。在以经济建设为中心的基本原则下，互联网公司有望在稳定向好的监管环境里，更好的发挥平台的引领作用。

其次，目前美联储经过多次加息，基准利率目标区间达到4.75%-5%，不断高企的利率也导致参与全球定价体系的多数中概互联网公司估值承压。然而，我们认为，目前的估值已经反映了高利率环境的压力，未来外部利率环境的边际压力反而会边际减弱。

第三，从宏观及复苏的情况看，经济的复苏并非一蹴而就。而在互联网行业里，不少细分领域体现出较强的适应性和较快的恢复能力，我们判断，电商今年有望呈现温和复苏；本地生活及出行领域则在疫情压力消除后，呈现较为明显复苏；游戏板块也在监管向好的氛围中，供给逐步回归常态化；相对而言，广告具备后周期属性，前期压力稍大，但我们预计后续增速有望逐步回升。

此外，更重要的是，历经过去几年监管环境、宏观环境、竞争环境等变化，相当比例的互联网大厂都呈现出了更加积极求变的状态：

阿里巴巴开启组织变革，各业务线独立运作，估值体系或重构。阿里巴巴宣布组织变革，设立六大业务集团和多家业务公司，形成“1+6+N”的组织架构，未来具备条件的业务，我们预计具有独立融资和上市的可能性，集团将全面实行控股公司管理。我们认为，阿里此举属于主动推进生产关系的变革，有利于提升其敏捷度、激发各个业务部门的战斗力。我们预计“N”中一些细分领域的公司因为体量小且更灵活，有望率先走向IPO，也为“6”中一些更大业务集团的分拆融资投石问路，阿里整体估值体系有望重塑（《外部向好环境获得进一步确认，大厂变革渐次开启》）。

腾讯在面对外部压力时，反而激发了团队竞争意识，在商业化和用户体验的平衡上做出更积极的尝试。而基于腾讯前期重视产品、商业化克制的现实来看，我们认为腾讯未来效率提升的红利将持续体现，多条业务线有望全面开花。

美团坚决回应竞争压力，外部压力让市场看到了作为一家公司勇于面对竞争的积极的状态，甚至也打开了美团进一步增长的空间。市场前期担忧抖音在本地生活领域对美团的冲击，而美团则正面回应，加大投入，保持规模上2：1的领先优势，并容忍到店业务利润率从40%降低到35%。我们认为二者差异化的属性比较明显，有望共同推动本地生活市场线上化率的快速提升。

百度面临技术变革的趋势，也加快了企业步伐，继“文心一言”发布会后，“文心千帆”继续布局企业服务市场。京东早先也致力于找回低价的竞争优势，并开启重点考核GMV、3P生态建设、百亿补贴等一系列变革。

总体来看，我们认为多数大厂的积极变革，都有望使其更好的抓住未来的机遇。百度率先发布C端产品文心一言和B端产品文心千帆后，阿里云也推出自研大模型“通义千问”，定向邀请企业用户进行体验测试。此外，国内其他大厂华为、腾讯、字节等也有相关大模型的布局。不过，在多空均可的国际定价市场，主流中概股股价并未因为AI主题有所表现，反而是本来有希望配置板块的南下资金，目前均把重点放在了国内市场的趋势追逐上；我们认为，若未来国内市场AI主题趋势有所回调，反而会更有利于相对低配的中概互联网板块股价表现。

风险提示：宏观环境及疫情不确定性，监管风险，行业竞争加剧。

食品饮料

整体观点：2022年受疫情影响带来的消费场景和消费力影响，以及原材料价格高企，食品饮料板块表现承压。展望2023年，我们看好疫情政策优化下整体板块的基本面复苏机会与相对表现。分板块看：

白酒：白酒行业投资机会主要来自景气度和竞争格局改善，景气度受制于经济斜率，竞争格局改善则主要来自龙头担当，目前行业逻辑没有发生本质变化，延续结构性景气，我们判断这次行业上行周期可以延续2-3年。其中2023年行业增长来自场景修复（量的恢复），宴席场景恢复将早于商务，因此消费场景中宴席占比高的公司，基本面恢复质量也会很好；2024年行业增长将来自价的升级，我们预计或将开启下一轮扩张阶段。今年白酒行业将依次演绎“去库存、补库存和价格逻辑回归”，上半年主要以去补库存为主，减轻历史包袱，轻装前行。春节后场景稳步恢复，其中宴席场景恢复速度最快，质量最高，商务场景跟随经济，呈弱复苏。渠道库存仍在去化阶段，其中酱酒库存明显高于浓香白酒，但已有流量单品走出经销商库存周期。

从近期糖酒会情况来看，氛围热烈，招商回归，符合预期。作为疫情后的第一次糖酒会，参会人数远多于过去三年，参展经销商和厂家积极性很高，现场招商氛围热烈。从招商情况看，与去年冬糖相比，经销商代理意愿明显提高，但仍偏谨慎，尤其是中小酱酒品牌和部分贴牌产品招商难度仍然很大，而主流浓香品牌招商难度降低，基本符合预期。糖酒会再现多家新品推出，厂家信心率先恢复，并给予政策改善渠道盈利，加快渠道信心回归。新品包括：洋河复兴老名酒和微分子酒，重塑品质和品牌；今世缘推出6开，兼香口感，定价1099元，占位千元价位段；舍得升级藏品十年，定价1499；茅台保健酒公司（隶属集团）推出百元酱酒台源，定价156元，口感传承茅系，目前基本完成大部分地级市招商。

过去一个月，在弱复苏预期强化、需求淡季和供给扰动影响下，板块估值有所回调。白酒作为生活和经济的润滑剂，目前处于情绪和估值低位，我们比较看好今年的白酒板块。展望2季度，随着业绩压力（基数）和库存压力减小，龙头批价有望回归上涨，并提振渠道信心。从历史上来看，2季度白酒一般会有超额收益。

大众品：大众品消费复苏态势延续，建议关注短期消费场景复苏+中长期消费力提升背景下的具备盈利好转与估值提升机会的标的。春节消费复苏表现良好，主要由于返乡以及外出人次同比高增带动，低线城市送礼、乡宴需求旺盛带动速冻、乳制品、休闲零食动销旺盛。但春节后受消费力压制消费迅速转淡弱于预期，叠加多数大众品公司1Q高基数，整体看1Q23表现平淡。但考虑2Q23有望迎来低基数，叠加清明、五一等假期，我们预计整体消费热情有望逐步回暖，建议关注2Q23低基数下弹性标的，并看好全年大众品板块盈利与估值改善机会。

我们预计，啤酒：旺季开启，龙头3月销量延续2月高增势头，建议继续关注去年同期销量低基数下的现饮渠道修复进程，且高端化有望改善行业利润表现。乳制品：伴随需求复苏，基本面有望逐步回暖。速冻食品：以场景定产品，产品呈现多元化趋势。调味品：2023年调味品基本面或底部反转，零添加调味品销售表现亮眼。休闲零食：门店消费场景继续复苏，原材料情况有所分化。软饮料：关注防疫政策优化下行业消费场景复苏，成本端压力同比去年有所舒缓。保健品：消费者保健意识提升带动保健品需求上升，我们预计线下消费场景恢复亦带动药店等渠道动销回暖，行业整体景气度有望提升。

风险提示：消费复苏低于预期，原材料价格涨幅高于预期。

注：本文摘自中金公司2023年4月10日已经发布的研报《四月市场策略与行业配置联合解读》

报告分析员： 刘刚，CFA  SAC 执证编号：S0080512030003；SFC CE Ref：AVH867

李求索  SAC 执证编号：S0080513070004；SFC CE Ref：BDO991

刘均伟 SAC 执证编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365

李学来 SAC 执证编号：S0080521030004 SFC CE Ref：BRH417

白洋  SAC 执证编号：S0080520110002 SFC CE Ref：BGN055

王文丹  SAC 执证编号：S0080521050010 SFC CE Ref：BGA506

周萧潇  SAC 执证编号：S0080521010006；SFC CE Ref：BRA090

陈文博  SAC 执证编号：S0080518090003 SFC CE Ref：BNK779

胡炯益  SAC 执证编号：S0080522080012

于方波  SAC 执证编号：S0080522120001

联系人 陈宜筠  SAC 执证编号：S0080122080368

魏冬  SAC 执证编号：S0080121070287；SFC CE Ref：BSV154

杨萱庭  SAC 执证编号：S0080122080405

张巍瀚  SAC 执证编号：S0080122010112；SFC CE Ref：BSV497