【华创交运|深度】嘉友国际：非洲市场，非常空间，上调评级至“强推”

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

嘉友国际是华创交运团队持续看好的跨境能矿综合物流企业，是进入业绩释放期的一带一路核心标的。本篇作为公司第二篇深度，我们聚焦嘉友国际非洲业务，就如何理解公司非洲项目盈利模式，我们归纳提出了重资产壁垒，轻资产弹性。

一、非洲第一站刚果（金）：矿产资源丰富，物流空间广阔。

1、刚果（金）矿产资源丰富，中刚合作不断加深。根据刚果（金）矿业部2021年数据，其铜储量7500万吨，占全球15%；钴储量450万吨，占全球50%。从我国对刚果（金）直接投资流量看，2018起直接投资额均超过6亿美元，此前为不到4亿美元。

2、紫金矿业：嘉友第二大股东，亦是非洲业务重要战略合作伙伴。紫金矿业持有嘉友国际17.56%的股权，目前在非洲主要投产的三个矿场中，两个位于刚果（金）的卢阿拉巴省，分别为卡莫阿-卡库拉铜矿、科卢韦齐铜（钴）矿，靠近嘉友国际的两个项目。

从地理位置协同以及物流需求匹配度上看，紫金矿业与嘉友国际在刚果（金）有较大的合作空间。

二、如何理解嘉友非洲项目盈利模式：重资产壁垒，轻资产弹性。

我们可以将嘉友国际在非洲业务的盈利模式分为两部分：

其一是构建重资产壁垒（道路+口岸），稀缺资源“坐地收租”模式；

其二是由重资产壁垒延伸的轻资产综合物流服务，跨境多式联运撬动业务杠杆。

三、卡萨项目：进军非洲首个项目，中蒙、中亚模式的复制与再升级。

1、项目包括150公里的公路以及萨卡尼亚边境口岸和现代化陆港等项目，相较于原通道口岸有路况好、通关效率高、降低跨境运输成本等显著优势。

2、我们测算在日均通车辆分别为150、195、234辆的假设条件下，23-25年该项目净利润分别为0.9、1.8、2.7亿元。

当通车量达到200辆/天，净利率水平提升至50%时，每增加100辆/天，将带来1.2亿利润。

3、我们认为该项目是嘉友国际中蒙、中亚模式的复制与再升级。

复制是基于我们认为公司商业模式为在关键物流节点布局核心物流资产，占有先发优势的同时，通过整合全球范围资源提供跨境多式联运与供应链贸易服务；从蒙古到中亚到非洲，为核心模式可复制性的证明。

再升级则是公司首次获取道路+口岸特许经营权，资产壁垒的独占性更强，预计未来公司可以依托卡萨道路与陆港项目形成的优势，在非洲市场跨境多式联运综合物流领域形成具有影响力的地位。

四、坎布鲁鲁-迪洛洛项目：携手紫金、强化逻辑。

23年3月，公司公告非洲第二个重要项目，主要包括修复和改造一条 219.4 公里公路和一个陆路口岸等。该项目为与紫金矿业共同投资、建设、运营，建成后，公司将拥有刚果（金）铜钴矿带两条运输大通道，为中资企业的矿产资源开采提供运输保障，同时能够为公司带来可观收益。并且值得关注的是，该项目可视为为进一步打开与紫金在非洲市场的合作空间奠定基础。

五、轻资产弹性：多式联运综合物流服务与中非跨境的机遇。

中非跨境运输处于快速增长期，公司凭借构建的资产壁垒可以吸引更多跨境多式联运业务；我们测算公司与紫金矿业在中非跨境运输潜在合作的空间：仅考虑紫金矿业矿产品出口、未考虑配套生产物资进口的情况下，预计能够为公司带来1亿元利润增量。（假设50%的物流业务交给嘉友来完成，注：模拟假设，需看未来实际进展）。

六、投资建议：

1）盈利预测：

我们维持盈利预测，即预计公司2022-2024年实现归母净利润分别为6.5、8.4、10.9亿元，对应EPS分别为1.3、1.68、2.18元，对应PE分别为20、16、12倍。

2）投资建议：

我们在22年11月发布公司首篇深度报告，标题为《布局“一带一路”沿线关键物流资产，复制跨境多式联运核心能力》，两大关键要素“深耕一带一路”以及“核心能力可复制”，在非洲新项目落地后，我们认为得以进一步强化，既验证了海外拓展能力，又可以奠定成长基础，结合公司上市以来（近五年）估值中枢给予公司2024年预计利润18倍PE，对应一年期目标市值为196亿元，目标价39.2元，预期较现价有49%空间，上调评级至“强推”。

风险提示：地缘政治风险，经济大幅下滑等。

正文：

一、非洲第一站刚果（金）：矿产资源丰富，物流空间广阔

（一）刚果（金）矿产资源丰富，中刚合作不断加深

1、刚果（金）矿产资源丰富

根据刚果（金）矿业部数据，截至2021年，刚果（金）铜储量7500万吨，占全球15%；钴储量450万吨，占全球50%；铌矿资源3000万吨，占全球80%；钻石储量约2.06亿克拉。此外，刚果（金）还有丰富的煤、天然气和石油资源。

根据标普数据，近年来，刚果（金）吸引了海外资金的投资布局，2020年刚果（金）勘察领域投入的资金总额为1.405亿美元，位居非洲第一。

其中到刚果（金）投资开发矿产资源的代表性企业包括：

中资企业：洛阳钼业投资的腾凯丰古鲁梅铜钴矿项目、华刚矿业、紫金矿业控股的穆索诺伊矿业、中国有色集团投资的迪兹瓦矿业等。

外资企业：瑞士嘉能可公司、卢森堡欧亚资源等。

从刚果（金）矿产资源分布来看，刚果（金）东南部地区卢阿拉巴省和上加丹加省是铜钴矿权分布主要区域，这两个省分别与安哥拉、赞比亚毗邻，是刚果（金）经济发展和基础设施最好的地区之一，也是矿产勘查和矿业开发最活跃的地区。

注：嘉友国际的刚果（金）项目坎布鲁鲁-迪洛洛、卡萨项目分别位于卢阿拉巴省和上加丹加省，具备较为便利的运输与通关优势。

2、中刚合作不断深化

近年来我国与刚果（金）外交关系不断发展。

2015年9月，中国与刚果（金）提升为战略合作伙伴关系。

2020年12月，中国与非洲联盟委员会签署《中华人民共和国政府与非洲联盟关于共同推进“一带一路”建设的合作规划》。

2021年1月，中国又与刚果（金）和博茨瓦纳分别签署共建“一带一路”谅解备忘录，刚果（金）成为非洲第45个加入“一带一路”合作倡议的国家。

我国对刚果（金）直接投资流量看：2009-2015年直接投资额在1-3.5亿美元区间，自2018年开始我国在刚果（金）直接投资金额实现大幅跃升，2018-2021年直接投资额均超过6亿美元；2021年直接投资10.5亿美元，创历史新高。

我国对刚果（金）直接投资存量看：近十年（2011-2021）CAGR为20%，2019年达到峰值为56亿美元；2020年受到新冠疫情爆发影响同比下降34%至37亿美元；2021年为43亿美元，同比增15%。

我国对刚果（金）劳务派出人数看：2021年为2214人，是2019年的3.5倍。

（二）紫金矿业：嘉友第二大股东，亦是非洲业务重要战略合作伙伴

1、紫金矿业在刚果（金）的矿产资源分布

紫金矿业目前在非洲主要有三个投产矿场，其中两个位于非洲中部铜矿带之上：卡莫阿-卡库拉铜矿以及科卢韦齐铜（钴）矿，均位于刚果（金）的卢阿拉巴省，相距约25KM。另外在筹划建设中的为位于南非的加拉陶铂族金属矿与位于刚果（金）的Manono锂矿，后者位于刚果（金）的坦噶尼喀省，与卢阿拉巴省原同属刚果（金）的加丹加省，和嘉友国际卡萨项目距离较近。

1）卡莫阿-卡库拉铜矿为全球高品位铜矿：铜储量的品位为4.46，紫金矿业是其最大权益持有者，项目一期选厂于2021年5月建成投产，二期选厂于2022年3月建成投产，目前项目一期和二期选厂的年化总产能已接近精矿含铜约40万吨，正在进行的技改已完成约70%，预计2023年第二季度完成，届时矿山铜产能将提升至45万吨/年；三期扩建及配套项目进展顺利，预计2024年第四季度投产后，项目的铜产能将提升至约60万吨/年，将使卡莫阿成为全球第三大铜矿山。

2022年，卡莫阿-卡库拉铜矿2022年生产精矿含铜金属量同比增长215%至33.35万吨，达到当年生产指导目标（29-34万吨）的上限。随着产能的不断提升，公司项目团队预计2023年生产精矿含铜的指导目标约为39-43万吨。

2）科卢韦齐铜（钴）矿位于卡莫阿-卡库拉铜矿的东北方向，铜矿品位2.9，略低于卡莫阿-卡库拉铜矿，2021年营业收入72.2亿元，净利润28.4亿元。项目整体具备年产10万吨金属铜、3000吨钴的生产能力。2022年计划矿产铜12.7万吨、钴1,973吨。

2、紫金矿业与嘉友国际在刚果（金）有较大的合作空间

1）紫金矿业是嘉友国际第二大股东

嘉友国际实际控制人为韩景华、孟联，持股比例分别为28.05%、14.53%，合计持股比例为42.58%。

2021年，公司通过非公开发行A股股票和股份协议转让的方式，引入紫金矿业集团股份有限公司作为战略投资者，成为公司第二大股东，截止2022年11月初，紫金矿业合计持股比例为17.56%。

2）紫金矿业与嘉友国际在业务上具备天然的合作空间

地理位置协同明显：紫金矿业作为国际领先的矿业集团，矿产资源遍布全球，其全球第二大铜矿资源刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿与公司刚果（金）卡萨项目属于同一区域（分别位于刚果（金）南部相邻的卢阿拉巴省与上加丹加省）。

物流需求相互匹配：紫金矿业对于国际物流供应链的需求与嘉友提供的国际跨境综合物流服务具有高度的一致性，双方股权合作奠定了国际化发展进程中的协作基础，既是探索中国企业海外发展强强联合、优势互补的长期合作模式又能更充分的发挥和保障公司海外投资资产的效益。

对嘉友而言：紫金矿业是2021年财富世界500强企业，其卡莫阿-卡库拉矿产三期扩建及配套项目投产后，预计2024年将成为全球第三大矿山，未来运输量不断增加，运输需求不断扩大。

对紫金而言：刚果（金）道路基础设施匮乏，运输资源稀缺，嘉友国际具备丰富的陆锁国矿产品运输与口岸运营经验，能够为其提供安全、高效的运输资源。

二、如何理解嘉友非洲项目盈利模式：重资产壁垒，轻资产弹性

（一）刚果（金）物流基础设施落后，物流卖水者需求空间广阔

我们可以将嘉友国际在非洲业务的盈利模式分为两部分：

其一是构建重资产壁垒（道路+口岸）；

其二是由重资产壁垒延伸的轻资产综合物流服务（跨境多式联运等）。

1、重资产壁垒：道路+口岸，稀缺资源“坐地收租”模式

根据2023年1月外交部发布的《刚果民主共和国国家概况》，刚果（金）基础设施落后，绝大部分公路路况差。

公路方面：全国原有公路总长14.5万公里，其中一级公路5.8万公里，乡村公路8.7万公里，城市公路网7400公里。由于长年战乱破坏和缺乏维护，大部分公路无法正常通行，许多二级公路和乡村公路遭损毁，目前仅剩5万公里的主干道（其中沥青路仅占1.8％），平均每百平方公里只有7公里长的道路。

铁路方面：全长6111公里，其中电气化线路858公里。

刚果（金）铁路交通网绝大部分建于殖民时代，由于年久失修，铁路网大部分路段已经不能通行。

因此在刚果（金）进行重资产布局有望在未来实现多赢局面：

其一帮助当地政府实现社会价值，提升矿产出口效率，拉动当地经济；

其二重资产投资获得强资源壁垒，并为公司开展第三方跨境多式联运带来夯实基础。

我们测算，卡萨项目成熟运营后，保守预计能够为公司带来年化3亿元的利润增量；坎布鲁鲁-迪洛洛项目成熟运营后同样能够为公司带来可观收益。

2、轻资产弹性：跨境多式联运撬动业务杠杆

1）依托重资产壁垒优势，吸引更多跨境多式联运订单：拥有优质道路及口岸基础设施这一高壁垒资产，具备成本优势、通关优势、口岸装卸货方案安排优势等，能够吸引更多的跨境多式联运合作订单。

2）刚果（金）向外，保障跨境矿产品运输安全。公司在中蒙矿产资源运输及口岸运营方面积累了丰富的经验，使得矿产企业专心生产，嘉友则保障运输安全与效率，实现合作共赢。

3）刚果（金）向内：刚果（金）生活生产用品严重依赖进口。

生活端：运输通道同样可以输送生活物资等，改善当地居民生活条件，促进刚果（金）与邻国的贸易往来；

生产端：运输通道可以向内输送工程物资，保障基础设施建设稳定、矿产品冶炼生产稳定。

（二）卡萨项目：进军非洲首个项目，中蒙、中亚模式的复制与再升级

1、卡萨项目较原通道优势显著

2019年，公司与刚果（金）政府签署《特许授权协议》，建设刚果（金）重要的铜钴矿产区科卢韦齐、卢本巴希地区的进出口通道“卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化与改造项目”（简称“卡萨项目”）。

卡萨项目投资金额约16亿人民币，包括卡松巴莱萨-萨卡尼亚路段150公里公路、4座收费站，1座萨卡尼亚边境口岸，1个萨卡尼亚陆港、1座莫坎博边境口岸、2个现代停车场和1个生活区的融资、设计、建设、布置规划、扩展、维修、运营、保养。特许经营权期限为25年。

项目于2020年7月正式开工建设，截至2022年9月：

卡萨项目道路已完成施工，实现全线通车，转入收费试运营阶段；

萨卡尼亚陆港已完成主体工程施工，项目其他配套工程正在有序施工中；

萨卡尼亚陆港和莫坎博边境口岸已投入试运营。

公司公告因疫情及天气原因，将卡萨项目竣工由2022年6月延期至2023年9月。

萨卡尼亚口岸相较于原通道的卡松巴莱萨口岸优势显著：

1）老口岸卡松口岸通关效率低。

卡松口岸建设时间相对较早，a）内部设备相对老旧、通关办理流程相对较低；b）刚果（金）南部矿产开采产能不断增加，通关货量持续攀升。因此，卡松口岸压力日益增大，通关时间7-10天已成为常态，长时间在口岸停车同时带来通关费用的支出增加。

2）嘉友国际的萨卡尼亚口岸可以作为现代化陆港：

a）提升通关效率。萨卡尼亚口岸投入运营后，能够缓解老口岸（卡松口岸）的压力，且作为现代化陆港具备良好的通关设施及合理化布局，提升矿产、生活物资运输效率，同时能够减轻通关费用的支出。

b）提升刚果（金）境外运输效率。萨卡尼亚距离赞比亚第二大城市恩多拉仅30公里。可以实现赞比亚境内公路-坦赞铁路-达累斯萨拉姆海港跨国多式联运的无缝对接，从而在运输成本和运力供给上获得极大的提升，以降低南部矿企运输成本。

注：坦赞铁路建于1970至1975年，由中国、坦桑尼亚和赞比亚三国合作建成，是一条贯通东非和中南非的交通大干线，里程超过1860公里，连结坦桑尼亚原首都和港口城市达累斯萨拉姆与赞比亚中部城市卡皮里姆波希。坦赞铁路是是中华人民共和国迄今为止最大的援外成套项目之一。

2、模式的复制与再升级：我们预计成熟期贡献利润约3亿

1）我们对卡萨项目的收益进行模拟测算（依据卡松口岸情况合理假设）：

收费项目：包括高速公路和口岸两部分。

收费标准：

高速公路：预计收费1美元/车/公里，公路全长150公里，车辆全程跑完收费150美元/车。

口岸：假设口岸收费标准为150美元/车/天，全程通关时间为约5天。

我们对卡萨项目进行模拟测算：

日均通车量：2022年是卡萨项目高速公路第一年试运营收费，通行量较低，我们假设2023-25年日均通车量分别为150、195、234辆，即我们预计2025年运营成熟后预计达到日均200-300辆。

a）高速公路收入：按照前述假设收费标准1美元/车/公里，对应23-25年高速费收入为821、1068、1281万美元。

b）口岸收入：假设口岸收费标准为150美元/车/天，同时假设2023Q2开始进行口岸收费，对应23-25年口岸收入为3080、5338、6406万美元。

c）折旧：假设2023年开始折旧，按照2.3亿美金折旧21年（特许经营权25年，从2019年开工建设开始计算，因此若从2023年开始折旧共计21年），每年折旧1095万美元。

以1美元=6.9元人民币汇率进行换算，

卡萨项目23-25年收入分别为2.7、4.4、5.3亿元，参考国内高速公路上市公司粤高速、宁沪高速等净利率水平，同时预计口岸资产净利率更高于公路资产，因此我们预计随着车流量的提升，项目净利率会从30%逐步提升至50%，预计23-25年净利润分别为0.9、1.8、2.7亿元。

敏感性测算：当通车量达到200辆/天，净利率水平提升至50%时，每增加100辆/天，将带来1.2亿利润。

Zz2）我们认为该项目是嘉友国际中蒙、中亚模式的复制与再升级。

复制是基于我们认为公司商业模式为在关键物流节点布局核心物流资产（如保税仓、海关监管场所、道路等），占有先发优势的同时，通过整合全球范围资源提供跨境多式联运与供应链贸易服务；从蒙古到中亚到非洲，公司围绕一带一路沿线国家拓展、深耕，即公司核心模式可复制性的证明。

再升级则是公司首次获取道路+口岸特许经营权，资产壁垒的独占性更强，未来公司可以依托卡萨道路与陆港项目形成的优势，在非洲市场跨境多式联运综合物流领域形成具有影响力的地位。

（三）坎布鲁鲁-迪洛洛项目：携手紫金、强化逻辑

1、2023年3月7日，公司公告坎布鲁鲁-迪洛洛项目：

公司全资子公司中非国际拟与紫金矿业全资子公司金山香港组成联合体（简称“Jas Gold”），共同投资、建设、运营刚果（金）坎布鲁鲁至迪洛洛道路与迪洛洛陆港现代化改造项目。

项目特许权期限：30年，其中建设期5年，运营阶段25年；

投资总额：3.63亿美元（不含税）；

股权比例：公司持股51%，紫金矿业持股49%；

项目建设：主要包括修复和改造一条 219.4 公里公路和一个陆路口岸等。

特许权人可以根据业务类型收取费用：包括但不限于道路通行费、停车费、称重费和运营产生的各类收益，并通过从用户处收取按照规定条件所确定的费用。

当前进展：公司已完成联合体协议及Jas Gold股权认购协议签署工作，特许权合同已取得刚果（金）总理府有关批准文件。

特许权人权利：拥有在项目区半径80公里范围内建设和运营迪洛洛（Dilolo）陆港的独家权利。如果特许权人建造的迪洛洛（Dilolo）陆港容量不足以容纳实际的交通量，特许人可以决定增加迪洛洛（Dilolo）陆港的容量，该决定需要经过特许权人的认可。特许权人有特许人在该地区开发任何新陆港项目的优先权。

2、项目意义：落地第二条矿产运输大通道

该项目有助于提升刚果（金）物流基础设施能力，从而拉动当地经济发展。

公司公告表示，该项目将通过升级改造连接刚果（金）迪洛洛口岸的道路及物流基础设施，依托安哥拉本格拉铁路，打通刚果（金）铜矿带向西与安哥拉洛比托港口（安哥拉主要港口之一）之间的矿产资源运输通道，有助于提高物流运营效率，降低物流成本，对刚果（金）矿业发展和刚果（金）、安哥拉经贸往来作出积极贡献。

安哥拉本格拉铁路：全线长1350公里，横贯安哥拉全境，西起大西洋港口城市洛比托港，向东途经本格拉、万博、奎托、卢埃纳等城市，抵达与刚果（金）接壤的边境城镇卢奥，在卢奥与刚果（金）铁路接轨。

洛比托港：位于安哥拉西海岸的中部，濒临大西洋的东南侧，是安哥拉主要港口之一。

项目建成后，公司将拥有刚果（金）铜钴矿带两条运输大通道，为中资企业的矿产资源开采提供运输保障。

同时，该项目是与公司重要股东紫金矿业共同投资，优势互补，为进一步打开非洲市场的合作空间奠定基础。

（四）轻资产弹性：多式联运综合物流服务与中非跨境的机遇

2021年公司中非市场业务迅速提升，作为非洲跨境综合物流领先的企业，公司优势逐渐体现，在疫情严重的情况下，中非跨境多式联运业务实现48%的营业收入增长和45%的毛利润增长。

2022H1，公司着眼发展以上海、天津、青岛港为核心的中非跨境综合物流组织能力，依托卡萨道路与陆港项目形成的影响力，进一步整合国际海运、空运、陆运物流资源，中非跨境综合物流业务规模快速增长、公司在非洲市场跨境综合物流领域逐步形成优势地位。

我们测算公司与紫金矿业在中非跨境运输潜在合作的空间：仅考虑紫金矿业矿产品出口、未考虑配套生产物资进口的情况下，保守预计能够为公司带来1亿元利润增量。

根据紫金矿业公司公告，测算23-25年紫金矿业三个铜矿卡莫阿-卡库拉铜矿、科卢韦齐铜（钴）矿、碧砂矿业合计生产铜矿为53、63、75万吨。

假设：中非运输铜矿单吨运价700美元；由于中非运距较长，毛利率假设10%；紫金矿业50%铜矿由嘉友国际运输：

按照1美元=6.9人民币汇率计算，23-25年嘉友国际为紫金矿业运输铜矿收入（运费）分别为13、15、18亿元，对应利润分别为0.8、1、1.1亿元。

三、投资建议与风险提示

1、盈利预测

我们维持盈利预测，即预计公司2022-2024年实现归母净利润分别为6.5、8.4、10.9亿元，对应EPS分别为1.3、1.68、2.18元，对应PE分别为20、16、12倍。

附：2022年12月23日，公司推出员工持股计划（草案），其中业绩考核目标为2023-2025年净利润目标相较于2021年增长134%、192%、280%，对应净利润为8、10、13亿元。

2、投资建议

展望2023年公司三大区域业务，我们预计：

中蒙业务处于快速恢复的同比高增长阶段，公司披露23年1-2月经营数据中：跨境综合物流业务量总吨数257.94万吨，同比增长288.35%；供应链贸易业务量总吨数19.66万吨，同比增长622.82%。我们预计主要来自于中蒙业务（22年受疫情管控影响，有低基数效应）。

中亚业务具备增长快和潜力大的特点。

中非业务：卡萨项目预计将整体投产并带来利润贡献，同时凭借核心口岸和道路资源优势，能够增强跨境综合物流产品和服务保障能力。

我们在22年11月发布公司首篇深度报告，标题为《布局“一带一路”沿线关键物流资产，复制跨境多式联运核心能力》，两大关键要素“深耕一带一路”以及“核心能力可复制”，在非洲新项目落地后，我们认为得以进一步强化，既进一步验证了海外能力，又可以奠定成长基础，结合公司上市以来（近五年）估值中枢给予公司2024年预计利润18倍PE，对应一年期目标市值为196亿元，目标价39.2元，预期较现价有49%空间，上调评级至“强推”。

3、风险提示：地缘政治风险，经济大幅下滑等。

具体内容详见华创证券研究所2023年4月3日发布的报告《嘉友国际（603871）深度研究报告：非洲市场，非常空间，上调评级至“强推”》

法律声明：

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。