海螺创业(0586.HK)：新的增长点正在孕育

联营公司盈利回落，扣除联营公司盈利后持续经营业务稳健增长海螺创业2022 年实现归属于母公司净利润38.5 亿元，扣除非持续经营业务，同比-44.2%，符合业绩预告指引（3 月21 日预告同比降幅不超过45%）。

应占联营公司利润同比-52.3%至29.4 亿元；若扣除应占联营公司利润，持续经营业务同比+22.5%至9.15 亿元，维持稳健增长。综合考虑更高的垃圾处置业务收入（以反映2022 年并购项目的贡献）、但更低的联营公司利润贡献，我们将公司2023/2024 年预测EPS 分别下调20.2/23.6%至2.88/3.09元，2025 年EPS 预测3.13 元，目标价下调9.2%至23.8 港元，基于分部估值法。我们认为当前股价已经较充分反映了垃圾发电业务发展放缓的预期，考虑公司充足的项目储备，我们认为主业仍具稳健增长空间，而新能源材料和锂电池拆解正在为公司孕育新增长极。维持“买入”。

垃圾处置：提前完成项目拓展目标，收益质量进一步提升公司2022 年实现垃圾处置业务收入65.6 亿元，同比+14.2%，其中运营收入26.8 亿元，同比+113.3%，占比达到40.8%（2021:21.8%）。得益于收入质量的提升，2022 年毛利率27.5%，同比+3.7 个百分点。通过积极的项目拓展，公司在2022 年完成了对锦江环保和雅居乐环保共11 个垃圾发电项目的并购；同时签约15 个垃圾发电项目，累计签约（含并购）垃圾处置项目113 个，签约处理量2032 万吨/年，提前完成了公司2023 年签约1800万吨的目标。

新能源材料：正极材料投运试样，负极材料项目加紧建设2022 年起，公司加速在新能源材料领域的投入，并在7 个月内完成了5 万吨/年磷酸铁锂项目的建设和投运。自2022 年10 月投运以来，已有40 余家客户进行试样。随着客户认证的完成，我们预计公司有望逐步体现磷酸铁锂项目在：1）工艺和装备上更先进的后发优势；2）原料采购方面轻装上阵的优势；以及3）经营管理和成本管控方面的优势。公司负极材料项目整合了石墨化工序，有望享受四川相对更低的上网电价，具备可观的竞争力。目前负极材料项目仍在建设中并有望在2023 年上半年投运。

锂电池回收：高效拆解技术迎来产业化市场机遇得益于公司在利用水泥窑协同处置的工艺技术，公司在锂电池拆解这一环节具备高效而独具特色的技术优势。未来随着废旧锂电池的产生量进入高峰期，这一技术在产业化方面有望迎来强劲的市场机遇。公司2022 年已经完成芜湖中试项目的建设，并开始在重点区域布局回收拆解项，产业化进程已按下加速键。

风险提示：项目推进不及预期；电力电价补贴到位晚于我们预期。