从“网红城市”看城投债基本面研究（一）

本文来自格隆汇专栏：宏观fans哲 作者：芦哲

投资要点

· 核心观点：从“网红城市”的城投债务压力成因看，前期公益性投资有待转化为当地财力增长、当地政府对“土地金融”的路径依赖有待扭转是2大主因。

· 在园区工业化的过程中，提供政策优惠和事先建设完备的基础设施是产业园区能够带动招商引资的两大核心优势，但一些城投平台为配合地方政府的发展诉求，前期举债投入园区建设的规模过大、节奏过快，资金投入未能及时转化为地方财力增长，城投平台的流动性压力提升。

· 此外，1998年住宅与土地商品化改革使得住宅用地的价值快速体现，地方财政确立了以住宅用地高价出让补贴工业用地廉价出让的发展模式，部分本就缺乏产业支撑的城市日益依赖“因地生财”，最终地产行业下行导致产业园区土地出让不畅直接引发了相关城市的城投流动性困难。

· 风险提示：根据城投审计报告估算其有息负债可能因信息披露不完整而计算不准；对“网红城市”的发展方向、核心税基可能解读不深；对“网红城市”城投债务成因可能解读不全。

正 文

1. 剖析“网红城市”是完善城投基本面研究的重要路径

2022年，地方财政“减收增支”，城投平台的债务安全引发投资人更多关注。面对复杂严峻的国内外环境和多重超预期因素的叠加冲击，2022年我国财政运行处于紧平衡状态。全年看来，地方政府实现一般公共预算本级收入108818.5亿元，同比下降2.1%，主要由于疫情反复、国际冲突等因素导致全国经济下行压力加大，以及国内实施大规模增值税留抵退税政策；同期地方政府实现政府性基金预算本级收入73755.4亿元，同比下降21.6%，主要由于国内房地产行业下行导致国有土地使用权出让收入下降较多。但在推动稳住宏观经济大盘的总要求下，国内积极的财政政策加力提效，地方一般公共预算支出同比增长6.4%。地方财政“减收增支”导致投资人愈加关注与地方财政关联密切的城投平台是否能够保障债务安全，城投债投资策略是否需要相应调整。

城投债投资策略取决于对区域基本面、投资人行为两方面的综合认知，本文聚焦于若干城投债收益率曾大幅走阔的“网红城市”，对城投债投资策略中的区域基本面研究加以探讨。在境内信用债市场中，城投债投资策略的本质在于发掘更具性价比的个券，即相同风险水平下，收益率相对更高的个券。不同于收益率可进行定量对比，投资人对个券风险的认知以定性分析为主，其中，城投债风险又可细分为实质违约风险、估值波动风险两类，前者主要取决于特定区域财政、银行与城投平台的基本面情况，后者则与机构投资人行为的关联更加密切。因此，对区域基本面、投资人行为的认知构成了城投债投资策略的两大核心。对收益率相对较低的主体而言，投资人行为通常是导致个券估值波动的主要因素；但对收益率相对较高的主体而言，基本面往往才是影响城投债投资策略的关键。本文以兰州市、柳州市、潍坊市、昆明市、遵义市等曾因当地城投债收益率大幅走阔而成为市场关注热点的“网红城市”为切入点，通过分析当地城投债收益率走高的原因、当地政府及城投平台的应对措施及效果，对城投债投资策略中的区域基本面研究加以探讨，并给出相关投资建议。

为便于厘清概念，本文（1）将境内信用债划分为高收益债、中收益债、传统信用债3类，划分标准分别为个券中债行权估值高于12%（含）、介于6%（含）至12%、低于6%；（2）将境内信用债投资策略划分为持有到期、交易波段、违约清偿3类；（3）将境内信用债投资组合按操作风格划分为高收益组合、配置+交易组合、纯配置组合3类。

2. “网红城市”的城投债务压力从何而来？

2.1. 前期公益性投资有待转化为当地财力增长

20世纪80年代，家庭联产承包责任制的成功推动了财政包干制的应用。1978年，安徽凤阳小岗村的18位农民签下“生死状”，将村内土地分别承包，实行“分田到户、自负盈亏”，开创了我国家庭联产承包责任制的先河。简而言之，家庭联产承包责任制的核心是“交足国家的,留足集体的，剩下都是自己的”。有鉴于家庭联产承包责任制在农业领域的显著成效，自1981年起，我国根据《关于试行“划分收支、分级包干”财政管理办法的若干规定》开始区分中央财政与地方财政，同时推行财政包干制，其基本思路是由中央财政对各省财政收支进行包干，增收部分由中央与地方按一定标准分成，收不抵支部分由中央给予地方一定补助。

财政包干制落地初期，财政收入结构决定了地方政府偏好通过加快工业化提高财政收入。在“划分收支，分级包干”财政管理体制实施初期，以广东省为例，省以下财政收入来自三方面，其一是市、县所属企业收入；其二是工商所得税、农业税、打击投机倒把补税罚款收入和其他收入；在以上两项市、县财政固定收入的基础上，其三是工商税和盐税作为省和市、县的调剂收入。从执行情况上看，1980年国内财政收入为1042.2亿元，其中企业收入为435.2亿元、各项税收为571.7亿元。考虑到地方财政收入中的国企收入按隶属关系征收、主要税收奉行属地征收，同时各地商业受前期打击投机倒把的影响发展不快，因此地方政府为提高财政收入，本能选择是做大本地国企中的工业企业，最终既能享受本地国企的收入增长与利润上缴收益，又能享受税收收入增长与财政包干制的制度红利。

在蛇口工业区快速发展与中央政府允许兴办经开区的共同推动下，园区工业化逐渐成为各地政府发展经济的主流路径。1979年，我国第一个外向型经济开发区-蛇口工业区成立，在园区优惠政策和完备的硬件环境支持下，蛇口工业区吸引了大量外资投资，同时引入了大量先进的海外发展经验、技术、人才。1984年，在蛇口工业区及其他经济特区蓬勃发展的背景下，国务院关于批转《沿海部分城市座谈会纪要》的通知开始允许地方政府逐步兴办经济技术开发区，同年全国第一家国家级经开区在大连成立，4年后全国第一家国家级高新区的前身在北京中关村成立。特别是1992年“南巡讲话”后，全国经开区、高新区等各类产业园区的建设开始进入快车道。各地政府纷纷意识到设立产业园区后，凭借其独有的政策优惠、成熟的硬件环境（基础设施），园区能够扮演当地招商引资“排头兵”的角色，对于引领区域经济发展具有重要意义。截至2003年国办发[2003]70号文清理整理各类开发区过多过滥的问题时，全国已设立了各类开发区6015个，后续按要求撤消了其中3763个，参考同期全国共有333个地级行政区划计算，相当于整改前每个地级行政区划平均设立了18个开发区，地方政府对设立产业园区的热衷可见一斑。

在园区工业化的过程中，部分城投平台举债投入园区的大量公益性投资短期内尚未转化为地方财力增长，城投最终陷入流动性困难。提供政策优惠和事先建设完备的基础设施是产业园区能够带动招商引资的两大核心优势，但一些城投平台为配合地方政府的发展诉求，举债投入园区前期建设的规模过大、节奏过快，叠加自身融资结构不合理、资金使用存在期限错配、市场化经营能力有待提高等因素，最终公司陷入流动性困难。

2.1.1 柳州市

1958年新中国在柳州兴建柳州钢铁厂、柳州动力机械厂等十大工业项目，这些国有工业企业最终演化为如今柳州市汽车、钢铁、机械3大传统支柱产业。早在1928年，新桂系军阀平定广西后，便在柳州建立了柳江机械厂以发展军工，该厂是日后柳州机械厂的前身，也是柳州工业基础的起源，曾经成功生产了广西历史上的第一架汽车与战斗机。新中国成立后，为扶持广西这一少数民族地区的经济发展，中央和广西两级政府拟将具有工业基础的柳州建设成为广西新兴工业城市，并以发展重工业为主。因此1958年中央和广西确定在柳州兴建十大工业项目，具体包括柳州钢铁厂、柳州动力机械厂、柳州化工厂、柳州建筑机械厂等。其中，①柳州钢铁厂于1966年成为广西最大的钢铁联合企业；②柳州建筑机械厂日后发展成为柳工集团，是我国工程机械行业及广西第一家上市公司。

在园区工业化背景下，柳州市先后规划了柳东新区、北部生态城等11个产业园区，特别是柳东新区以建设柳州汽车城为核心，规划建设规模可“再造一个新柳州”。2007年柳州市挂牌成立柳东新区，次年与柳州高新区合并，2010年柳州高新区升格为国家级高新区后，广西自治区决定在柳东新区建设广西柳州汽车城，打造柳东以汽车工业为龙头的产业发展格局。在柳东新区的助力下，目前柳州已发展成为全国唯一同时有四大汽车集团整车生产基地的城市，即上汽通用五菱宝骏基地、东风柳汽乘用车及商用车柳东基地、广西汽车集团新能源汽车基地、一汽解放柳州整车基地。但在重点围绕汽车及周边产业建设柳东新区的同时，新区规划规模较大和产业培育有待提速的矛盾日益凸显。

从柳州市重点产业园区发展不及预期的原因上看，广西推出“强首府战略”以及柳州传统支柱产业面临的竞争环境剧烈变化可能是主要原因,而当地已经动工的轻轨项目迟迟未能获批则进一步加剧了发展困难。一方面，2019年广西自治区推出“强首府战略”，在政策优惠、金融资源倾斜等各项举措的共同作用下，南宁市在自治区内部的竞争优势愈加凸显。部分此前总部位于柳州的大型国有企业搬迁至南宁或在南宁新设附属机构，柳州的招商引资优势在一定程度上遭到削弱。

另一方面，柳州传统支柱产业近年面临的竞争环境变化较大，以汽车行业为例，自2018年以来，受新冠肺炎疫情、中美贸易争端、汽车消费优惠政策调整、芯片结构性短缺等多种因素的共同影响，国内汽车销量结束了此前保持27年的连续增长态势，历年汽车销量至今仍未突破2017年实现的历史峰值--2888万辆，受行业发展整体承压影响，柳东新区的汽车产业发展速度弱于预期。当地钢铁、机械等产业龙头考虑到成本劣势，也存在不同程度的异地扩张倾向。

此外，柳州市部分城投平台大量举债投资于轻轨项目建设，但这一项目至今仍未获得国家发改委批准，相关城投平台无法争取轨交相关的政策行优惠贷款，项目建设也因资金短缺而速度放缓。这一连接柳州老城区与柳东新区的重要基建项目迟迟未能完全投入运营不仅加剧了相关城投的流动性困难，也在客观上影响了柳东新区的发展速度。

柳州市重点产业园区发展速度不及预期最终传导为相关城投难以快速出让账面土地资产，最终流动性陷入困境。对柳东新区的核心建设主体-广西柳州市东城投资开发集团有限公司（简称“柳州东投”）而言，2021年末，公司负债总规模达950亿元，其中有息负债规模约为757亿元，具体包括短期有息负债约243亿元、长期有息负债约514亿元。与有息负债对应的是，公司资产总规模达1370亿元，其中应收政府账款类资产合计达61亿元、土地开发成本约507亿元、基建类在建工程约64亿元，三类资产合计达632亿元，对公司有息负债的覆盖比例约为83%。换言之，公司通过有息负债举借的资金大多沉淀在一级土地整理业务中，主要是柳东新区的“熟地”。因柳东新区发展速度有待提高，公司难以快速出让账面土地资产，债务偿还依赖借新还旧及财政补助。当公司再融资渠道受负面舆情等多种因素而趋于收窄时，公司只能依赖政府协调财政资金或金融资源，自身资金周转压力相对较大。

长期看，受益于当地政府维护国企债券刚兑的决心及协调各类金融机构加码资金支持的有力举措，柳州市城投平台较大概率将摆脱短期流动性困难，逐步进入举债良性循环。有鉴于2016年广西有色金属集团成为我国银行间市场债券发行人中第一家破产清算企业对区域国企融资造成的持续负面影响，广西自治区当前维护城投债务刚兑的决心较为强烈。2023年2月，广西自治区地方金融监管局、国资委等政府部门协助柳州市政府召开债券投资人恳谈会，释放积极信号稳定债市投资人预期。同时，广西、柳州两级政府通过协调国有行牵头组织银团贷款等方式加码对柳州各家城投平台的资金支持。考虑到柳州市作为广西最大的工业城市，汽车等实体产业基础雄厚，同时当地积极抢抓新能源汽车及上下游产业链的发展机遇，2022年实现新能源汽车产量约66万辆，占全国产量的近10%，全市特别是柳东新区（柳东汽车城）长期发展趋势向好，未来当地城投平台有望逐步摆脱短期流动性困难，进入举债良性循环。

2.1.2 潍坊市

受益于区位优势，潍坊市工商业发展历史悠久。潍坊位于山东半岛中部，地扼山东内陆腹地通往半岛地区的咽喉，受益于这一区位优势，潍坊市工商业发展历史悠久，早在明清时期便因手工业特别是纺织业发达而享有“南苏州、北潍县”的美誉。清末国外力量进入山东后，因在今潍坊境内发现煤矿而额外修建了胶济铁路坊子火车站，在资源和交通优势的共同作用下，纺织、机械、化工、矿业等现代工业开始在潍坊迅速发展。

在区位优势及工商业发展基础之上，潍坊企业家砥砺前行，在农业、制造业等重点领域实现了多种所有制经济共同蓬勃发展。尽管享有区位优势及底蕴深厚的工商业发展基础，但企业家精神在潍坊发展重点产业的过程中也扮演了极为重要的作用。举例而言，农业和制造业是当前潍坊市优势最为突出的两大领域。其中在农业方面，改革开放后潍坊形成了诸多农村改革发展经验，当地企业家探索的“诸城模式”、“潍坊模式”、“寿光模式”多次被国家领导人赞赏，特别是寿光如今已享有“中国蔬菜之乡”的美誉。在制造业方面，潍柴动力、歌尔股份是潍坊市最具代表性的两大企业，在两家企业的发展过程中，潍柴动力曾于1998年在管理层的主导下扭亏为盈成为国企改革典范，摆脱了濒临破产的困境；歌尔股份在发展早期便确立了“大客户战略”与自主研发前沿技术方针，实控人的这一选择奠定了日后公司跻身“中国制造业企业500强”的基础。企业家精神不仅带动了国有经济的蓬勃发展，也充分释放了当地民营经济的发展潜力，截至2022年上半年，潍坊市民营企业进出口规模已经占据了全市进出口总值的80%以上，民营经济增加值已成为潍坊GDP的核心组成部分。

在潍柴、歌尔等传统龙头企业带动潍坊高新区发展的同时，潍坊规划了滨海经开区，以“向北向海向未来”为指引发展海洋经济，培育区域经济新的增长极。自1992年潍坊高新区获批成为国家级园区后，潍柴、歌尔等传统龙头企业持续带动潍坊高新区经济发展，后者逐步进入发展成熟期。为培养新的区域经济增长极，2005年潍坊滨海经开区获准成立并于2010年升格为国家级园区，旨在重点发展海洋动力装备、海洋化工、海洋医药等海洋经济。在2016年滨海经开区发布的 “十三五”规划中，其确立了2020年争取实现GDP1000亿元、地方财政收入56亿元、规模以上工业主营业务收入3000亿元、户籍人口达到60万人的发展目标。但从实际落实情况上看，2020年滨海经开区虽然依靠土地出让收入（含国企拿地）完成了地方财政收入目标，但同期GDP仅实现280.4亿元、人口仅为13.67万人，而规模以上工业主营业务收入更是直至2022年才首次突破1000亿元，实际发展速度不及预期。

从潍坊滨海经开区当前产业发展速度不及预期的深层原因上看，发展基础过于薄弱、区域资源未能充分利用、起步建设节奏过快可能是主要原因。首先，潍坊滨海经开区的发展基础较为薄弱，一方面经开区的建区基础为央子镇，该镇距离潍坊市主城区约40公里，自驾通勤需要约45分钟、搭乘公交需耗时约1.5小时，央子镇历史上属于潍坊市发展较为落后的偏远郊区，2011年当地常住人口仅为2万人左右；另一方面经开区沿海区域以滩涂及盐碱地居多，大兴基建的前期需要投入大量额外成本进行土地治理，如此对基建投资的有效性和回报率要求较为严苛。

其次，潍坊滨海经开区的资源优势主要是卤水资源，卤水是盐化工的主要原料，可用于生产溴素进而生产医药、农药、阻燃剂、灭火剂等化学品。但从经开区主要纳税主体的经营情况看，当地2021年纳税第一大户-山东海化集团有限公司在2020年营业收入仅为73亿元、利润总额仅为0.6亿元，当年经营性现金流出中的税费支出仅为3.77亿元，企业规模及盈利能力有限，经开区亟需做大做强若干龙头企业以带动区域发展。

最后，潍坊滨海经开区规划到2035年建设用地达417.88平方公里、2020年末建成区面积达88平方公里，分别相当于2015年潍坊市辖区建成区面积（178平方公里）的2.35倍、49%，与2020年主城四区常住人口超过165万人但经开区常住人口不足15万人相比，经开区的起步建设节奏过快。同时，一方面经开区规划面积过大导致当地产业布局及人口分布较为分散，不利于商业等配套设施的集中修建，生活配套的不完善加大了人口引流的难度；另一方面经开区同时规划了以发展盐化工为主的工业区和以发展旅游为主的度假区，工业企业所带来的污染对旅游、康养等要求环境宜居的产业构成了先天障碍。

潍坊滨海经开区发展速度不及预期最终传导为相关城投的账面土地资产难以迅速变现，当区域城投再融资因债务管理不善而趋于收窄时，公司流动性日益紧张。对经开区的核心建设主体-潍坊滨海投资发展有限公司（简称“潍坊滨投”）而言，2021年末，公司负债总规模达364亿元，其中有息负债规模约为306亿元，具体包括短期有息负债约134亿元、长期有息负债约172亿元。与有息负债对应的是，公司资产总规模达846亿元，其中应收政府账款类资产合计达187万元、规模较小，土地开发成本约581亿元，基建类在建工程约147亿元，三类资产合计达728亿元，对公司有息负债的覆盖比例约为238%。换言之，公司举借的债务大多流入土地开发及基建业务，形成了经开区的实物资产，当区域城投再融资因债务管理不善而趋于收窄时，城投账面土地资产因经开区发展速度有待提高而短期内难以变现加剧了公司的流动性紧张。

展望未来，在区域资源优势、产业基础优势及中央政策支持、政府债务管理日益精进的共同利好下，以潍坊滨投为代表的潍坊当地城投平台有望逐步走出流动性困境，更好地助力区域经济发展。客观来讲，潍坊市作为老牌工业城市和山东省重要的经济大市之一，经济体量与厦门、大连等计划单列市相近，当地具备较为突出的资源优势、金融资源优势、产业基础优势，区域经济发展后劲足、增长潜力大。2023年3月，山东省财政厅长发文表示将围绕防范化解风险，开展政府融资平台调查核查。同月，潍坊市政府与8家山东省财政厅履行出资人职责的国有企业达成战略合作协议，旨在坚持财金联动，集聚更多优质资源，打好“组合拳”，助力潍坊在强省建设中“挑大梁”、蹚新路。在此前《国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》（国发[2022]18号文）及财预[2022]137号文、银保监办发[2023]11号文等中央部委配套文件的支持下，未来潍坊地区的政府债务管理有望逐步步入正轨，以潍坊滨投为代表的潍坊当地城投平台有望逐步走出流动性困境，更好地助力区域经济发展。

2.2. 当地政府对“土地金融”的路径依赖有待扭转

伴随园区工业化的推进，各地争相开展招商引资使得地方财政的前期投入压力愈加巨大，适逢1998年住宅与土地商品化改革使得住宅用地的价值快速体现，地方财政由此确立了以住宅用地高价出让补贴工业用地低价出让的发展模式。在各地纷纷开展园区工业化的过程中，为提高本地产业园区在招商引资中的吸引力，地方政府竞相提高税费减免、工业用地低价出让等政策优惠力度，同时加大对路桥、管网、标准化厂房等基础设施的前期建设投入。在前期投资规模日益攀升，但新引入的企业释放经济价值尚需时日的背景下，地方财政亟需寻找增量资金以弥补园区工业化前期投入的资金缺口。适逢20世纪末，国发[1998]23号文正式将实物分房制度改为住房分配货币化，城镇住房开始作为一种可自由流通的商品；同时，1998年修订的《土地管理法》将土地分级限额审批制修改为“土地用途管制”制；此外，分税制改革后土地出让的相关权限都保留在地方政府层级，因此住宅与土地商品化使得住宅用地的价值快速体现。地方政府可以自主调整住宅用地的供应节奏，进而调控住宅用地的出让价格，最终以住宅用地高价出让补贴招商引资过程中廉价甚至亏损出让的工业用地。

相比单纯依赖“土地财政”，“土地金融”更有助于解决地方财政短期面临的收支缺口，依托城投平台落实“因地生财”成为地方财政新的资金平衡思路。考虑到我国不同类型的土地出让后分别对应40至70年不等的使用年限，短期内同一地块无法反复出让，即“土地财政”在短期内是一次性行为。但将土地作为抵押物可以在解除抵押后再度融资，即“土地金融”可以在短期内循环往复。因此，相比单纯依赖“土地财政”，“土地金融”更加有助于解决地方财政短期面临的收支缺口。为提高土地特别是价格较高的住宅用地评估价值，地方政府普遍选择通过提高周边基建水平、规划学区等措施，提高特定住宅用地的吸引力，最终实现土地价值增值。在这一过程中，土地整理、基建等通过正外部性发挥效用的公益性投资大多成为当地城投平台的主营业务。

由于“土地金融”对缓解地方财政压力的效果立竿见影，而培育实体支柱产业耗时较长且不确定性较高，因此部分本就缺乏产业支撑的城市日益依赖“因地生财”，最终地产行业下行导致土地出让不畅引发了相关城市的城投流动性困难。在以部分中西部城市为代表的经济欠发达地区，实体产业基础薄弱、资源禀赋不突出等原因共同导致了当地长期缺乏强有力的实体支柱产业。当“土地金融”模式广为流传后，部分地方考虑到培育实体支柱产业耗时较长、不确定性较高，因此选择凭借“土地金融”模式大兴投资，重点发展房地产业，最终拉动短期经济增长。最终，在2021-2022年国内地产行业整体下行导致土地出让难度加大后，部分城市的土地评估价值有所缩水，“土地财政”与“土地金融”模式均难以为继，当地高负债的城投平台开始陷入流动性困难。

2.2.1 兰州市

兰州工业基础来自计划经济时期中央政府扶持发展的重工业，进入市场经济时代后，当地交通不便、资源有限等劣势使得区域发展速度放缓。新中国成立后，在“一五”计划、“二五”计划及三线建设时期，中央政府主导在兰州建设了兰州炼油厂、兰州化学工业公司、兰州石油机器厂等8个大中型骨干企业，从东部沿海地区内迁了佛慈制药厂等23家企业，扩建了一批地方中小企业。计划经济时期的上级帮扶使得兰州诞生了兰炼、兰化、兰州铝业等大型重工业企业，其中兰炼、兰化均是石油相关大型企业；兰州铝业及兰州连城铝业均曾跻身全国八大铝厂行列。但改革开放后，国内经济发展进入市场经济时代，经济发展重心开始向东部沿海地区转移，兰州的上级帮扶优势开始弱化，当地深处内陆、交通不便、市区可开发面积狭小等自然地理劣势开始暴露，经济发展速度趋于放缓。

20世纪80年代，为充分利用石油资源，国内先后成立“三桶油”推进石油工业集中化，兰炼、兰化等石油企业被并入央企，兰州石油化工机械厂和兰州炼油化工设备厂被整合为甘肃省属国企，兰州市属国企资源略显匮乏，当地迫切需要“因地生财”。1983年，国务院决定成立中国石化总公司，将全国重要的炼油、石化和化纤企业全部上收，实行集中化管理，兰炼、兰化被整合为中国石油兰州石化公司。兰铝、连铝后续因发展需求也并入中国铝业，成为央企子公司。此外，兰州石油化工机械厂和兰州炼油化工设备厂被整合为兰石集团，纳入甘肃省属国企行列。整体看来，此前位于兰州的大型工业企业主要被划归为央企或省属国企，兰州市属国企资源略显匮乏。考虑到一方面，自然地理劣势、石油资源开采已久导致兰州当地石化产业、铝产业增长潜力有限，对地方财力增长的贡献有待提高，例如2018年兰州铝业受国内电解铝产能过剩、原材料型产品价格低迷、矿原料燃料价格攀升、环保治理成本增长等因素影响，价格成本严重倒挂，全年亏损达3.01亿元，最终不得不向兰州政府部门提出税费政策帮扶的请求。另一方面，缺乏强有力的地方国企导致当地政府可支配的综合资源有所削弱，政府部门对加快开发自身能够实控的资源需求迫切。因此，通过加快开发土地资源“因地生财”成为兰州政府的最终选项。

虽然兰州“土地金融”的具体融资规模尚无准确数据公开，但从当地“土地财政”的规模上，外界可对土地资源对兰州融资的重要性有所感知。自2018年至2020年，兰州市一般公共预算收入维持在230-255亿元，历年增长幅度较小，但同期全市政府性基金收入由121亿元年均增长38%至231亿元，特别是国有土地使用权出让收入实现了快速增长。也正是在这一阶段，兰州市属城投平台依托土地出让增加带来的地方财力增长，争取偏好“弱区域核心城投”的债券投资人投资，债券融资规模快速抬升。自2018年初至2020年末，兰州市属城投平台的境内存量信用债规模由95.6亿元攀升至350.1亿元，增速高达266%。但2021年受国内房地产行业整体下行影响，地方政府的土地出让受到一定冲击，以兰州为代表的中西部弱资质城市受冲击尤为明显，当地政府性基金收入由2020年的230.66亿元大幅下降63%至2022年的86.45亿元。与此同时，当地城投平台新增土地抵押融资的空间也因底层资产的市场认可度下降而大幅收窄，当地城投平台的资金链愈加紧绷，最终“19兰州城投PPN008”于2022年8月发生技术性违约。

2.2.2 昆明市

昆明市在“十三五”期间经济增长迅速，但GDP增长主要来自房地产投资带动，当地对制造业等实体支柱产业的培育稍显不足。2015年，昆明市GDP为3968亿元，在全国36个主要城市中居第25位；但经历“十三五”期间的发展后，2020年昆明市GDP已达到6734亿元，在全国36个主要城市中居第20位，反超沈阳、哈尔滨、长春、石家庄、南昌5个城市。从具体原因上看，自2016年至2020年，昆明市“房地产开发投资额/GDP”指标的均值达34%，明显高于其他城市不超过18%的同期水平，昆明市依托旅游等资源大力发展房地产业，相关投资成为带动昆明GDP增长的主要来源之一。但从同期第二产业增加值占GDP的比重上看，昆明市这一指标仅为35%，与GDP被反超的城市相比，该指标仅高于哈尔滨市，这在一定程度上反映出昆明市重点发展旅游、房地产的方针可能影响了当地对制造业等实体支柱产业的培育力度。最终自2021年国内房地产行业开始整体下行后，叠加疫情对旅游等依赖人员流动的产业造成冲击，昆明市GDP增速连续2年未能超过全国平均增速，经济发展势头减弱。

自2020年至今，地产市场不景气导致昆明市土地出让不畅，当地政府对城投平台的支持能力有所弱化，最终部分城投陷入流动性困境导致区域城投融资环境整体恶化。自2017年至2019年，伴随旅游资源的不断挖掘、交通条件的持续完善、全国房地产市场热度增加，昆明市商品房销售面积逐年增长。在房地产市场较为火热的带动下，昆明市政府性基金收入自2016年的194.95亿元以年均70%的增速快速攀升至2019年的955.79亿元，仅用时两年便完成对当地一般公共预算收入的反超。在房地产投资带动区域经济增长的同时，商品房热销促使土地出让成为昆明市财政最重要的增收渠道。进入2020年，伴随新冠疫情对旅游业的打击，昆明市商品房销售面积小幅下行近2%，房地产市场“熄火”直接导致当地新增土地出让不畅，当年政府性基金收入下降超过20%。自2021年至2022年，由于新冠疫情持续、旅游业景气度长期低迷、国内地产行业整体下行等多重因素的打击，昆明市政府性基金收入降幅逐年扩大，2022年当地仅实现政府性基金收入146.1亿元，与2015年141.2亿元的收入水平大体相当，同比下降67.6%，跌幅创近7年来最高纪录。在“土地财政”被削弱的同时，土地出让不畅也使得昆明城投平台账面土地资产的市场估值有所下降，最终昆明市少数城投陷入流动性困境导致区域融资环境整体恶化。

3. 风险提示

（1）根据城投审计报告估算其有息负债可能因信息披露不完整而计算不准；

（2）对“网红城市”的发展方向、核心税基可能解读不深；

（3）对“网红城市”的城投债务成因可能解读不全对。

注：本文选自德邦证券于2023年3月30日发布的《【德邦宏观芦哲】从“网红城市”看城投基本面研究（一）》，证券分析师：芦哲（S0120521070001，首席宏观经济学家）