经济恢复的如何了？

本文来自格隆汇专栏：国泰君安证券研究 作者： 方奕 张逸飞

摘要

下游消费景气分化；中游开工率多数下滑；上游资源品需求偏弱；人流物流景气回落。下游消费景气分化，新房成交面积周环比小幅回升，重点城市二手房销售显著回暖。生猪价格环比持平；乘用车需求依旧偏弱；中游地产链钢铁、水泥需求回落，浮法需求延续改善但降库斜率放缓。发电量环比回升但非电行业需求仍偏弱，制造业开工率多数下滑；企业商务活动需求边际好转，酒店入住率环比回升，国内执飞航班架次延续高位；上游动力煤价小幅下跌，工业金属价格反弹；居民出行活跃度、货运物流景气边际回落，集运、干散运价下滑。

下游消费：地产销售环比回升，乘用车需求整体偏弱。30大中城市商品房成交面积周环比小幅上升1.2%，二手房需求显著回暖，10大重点城市二手房成交面积环比增长14.3%，补偿性需求释放后，地产回暖的持续性仍有待观察；生猪平均价周环比持平，2月能繁母猪存栏环比下滑0.6%，产能延续去化但仍明显高于正常产能调控目标；03.01-03.26乘用车零售/批发销量环比2月同期下滑17%/19%，新能源车零售/批发销量环比2月同期变化+1%/-11%，需求依旧偏弱。

中游制造：钢材水泥需求回落，企业招聘延续低位。1）基建地产链：钢材、水泥需求回落价格下跌，螺纹钢表观消费量周环比下滑7.9%，全国水泥出货率周环比上升1.1%，均远不及往年同期；2）制造业：企业发电量环比/同比变化+13.6%/+9.9%，主因气温下降用电需求回升，非电企业需求仍偏弱；中游开工率多数下滑，全/半钢胎开工率周环比下滑0.1%/0.3%，PTA工厂/聚酯工厂/江浙织机开工率环比变化-1.3%/+0.4%/-0.3%；3）企业活动：上周全国酒店RevPAR/OCC/ADR恢复至19年农历同期的105%/98%/107%，入住率环比有所回升；国内航班执飞架次约为2019年同期的104%。企业新增招聘贴数约为19、21-22年同期均值的53%，招聘需求依旧偏弱。

下游资源：动力煤价小幅下跌，工业金属价格反弹。秦皇岛Q5500动力煤价周环比小幅下跌1.8%，气温回升叠加电厂检修抑制下游需求，预计短期煤价延续震荡；SHFE铜/铝价周环比上涨2.9%/0.6%，需求端延续弱修复态势，海外金融风险缓释推动工业金属价格反弹。

人流物流：人流物流景气回落，干散货运价环比转跌。10大主要城市地铁客运量环比下滑2.0%，百城拥堵延时指数环比持平，较19年同期增长4.3%。全国整车货运流量指数周环比下滑2.1 %；高速公路货车通行量/全国铁路货运量环比下滑1.6%/0.4%；全国邮政快递揽收/投递量环比下滑0.7%/0.8%。物流货运景气回落主因前期补偿性需求释放完毕叠加流感多发扰动；集运需求偏弱，SCFI指数周环比下滑0.2%，工业原料运价转跌，BDI/BCI指数周环比下滑1.6%/8.8%。

风险提示：疫情扩散超预期、稳增长与需求恢复情况不及预期。

1、行业景气变化：“弱现实”格局延续

下游消费景气分化；中游开工率多数下滑；上游资源品需求偏弱；人流物流景气回落。下游消费景气分化，新房成交面积周环比小幅回升，重点城市二手房销售显著回暖。生猪价格环比持平；乘用车需求依旧偏弱；中游地产链钢铁、水泥需求回落，浮法需求延续改善但降库斜率放缓。发电量环比回升但非电行业需求仍偏弱，制造业开工率多数下滑；企业商务活动需求边际好转，酒店入住率环比回升，国内执飞航班架次延续高位；上游动力煤价小幅下跌，工业金属价格反弹；居民出行活跃度、货运物流景气边际回落，集运、干散运价下滑。

下游消费：地产销售环比回升，乘用车需求整体偏弱。30大中城市商品房成交面积周环比小幅上升1.2%，二手房需求显著回暖，10大重点城市二手房成交面积环比增长14.3%，补偿性需求释放后，地产回暖的持续性仍有待观察；生猪平均价周环比持平，2月能繁母猪存栏环比下滑0.6%，产能延续去化但仍明显高于正常产能调控目标；03.01-03.26乘用车零售/批发销量环比2月同期下滑17%/19%，新能源车零售/批发销量环比2月同期变化+1%/-11%，需求依旧偏弱。

中游制造：钢材水泥需求回落，企业招聘延续低位。1）基建地产链：钢材、水泥需求回落价格下跌，螺纹钢表观消费量周环比下滑7.9%，全国水泥出货率周环比上升1.1%，均远不及往年同期；2）制造业：企业发电量环比/同比变化+13.6%/+9.9%，主因气温下降用电需求回升，非电企业需求仍偏弱；中游开工率多数下滑，全/半钢胎开工率周环比下滑0.1%/0.3%，PTA工厂/聚酯工厂/江浙织机开工率环比变化-1.3%/+0.4%/-0.3%；3）企业活动：上周全国酒店RevPAR/OCC/ADR恢复至19年农历同期的105%/98%/107%，入住率环比有所回升；国内航班执飞架次约为2019年同期的104%。企业新增招聘贴数约为19、21-22年同期均值的53%，招聘需求依旧偏弱。

下游资源：动力煤价小幅下跌，工业金属价格反弹。秦皇岛Q5500动力煤价周环比小幅下跌1.8%，气温回升叠加电厂检修抑制下游需求，预计短期煤价延续震荡；SHFE铜/铝价周环比上涨2.9%/0.6%，需求端延续弱修复态势，海外金融风险缓释推动工业金属价格反弹。

人流物流：人流物流景气回落，干散货运价环比转跌。10大主要城市地铁客运量环比下滑2.0%，百城拥堵延时指数环比持平，较19年同期增长4.3%。全国整车货运流量指数周环比下滑2.1 %；高速公路货车通行量/全国铁路货运量环比下滑1.6%/0.4%；全国邮政快递揽收/投递量环比下滑0.7%/0.8%。物流货运景气回落主因前期补偿性需求释放完毕叠加流感多发扰动；集运需求偏弱，SCFI指数周环比下滑0.2%，工业原料运价转跌，BDI/BCI指数周环比下滑1.6%/8.8%。

2、行业景气度跟踪

2.1.  下游消费：地产销售环比回升，乘用车需求整体偏弱

地产：地产销售环比回升，土地市场冷热分化。上周30大中城市商品房成交面积368.0万平方米，环比小幅上升1.2%，较21年同期下滑25.4%。10大重点城市二手房成交226.79万平方米，环比增长14.3%，其中成都、南京等环比增幅较大，分别为47.7%/21.1%。上周100大中城市土地成交面积环比基本持平，北京、成都土拍热度相对较高，广州均为底价成交热度低位。经过前期补偿性需求释放后地产销售修复速度已有所放缓，需求回暖的持续性有待对后续销售数据及房价的进一步观察。

生猪：猪价环比持平，2月能繁母猪存栏延续去化。上周22省市生猪平均价报收15.3元/千克，周环比基本持平。据农村农业部数据，2023年2月全国能繁母猪存栏量为4343万头，同比增长1.7%，环比下滑0.6%，约为正常产能调控目标的106%。农村农业部表示当前生猪生产形势总体稳定，产能充裕，从新生仔猪情况看，22年9月至23年2月全国新生仔猪数量同比增长3.5%，且各月同比增幅逐月增加，预示未来半年生猪出栏量将持续增加，短期行业供给宽松的格局预计仍将延续，后续需重点关注养殖户压栏及二次育肥动向。

汽车：用车需求整体偏弱，新能源车销量增速同比下滑。据乘联会统计，3月1-26日，全国乘用车市场零售/批发分别为102.1/114.6万辆，同比22年同期变化+1%/-8%，环比2月同期下滑17%/19%。新能源车零售/批发38.7/40.6万辆，同比22年同期增长10%/27%，环比2月同期变化+1%/-11%。销量下滑主因前期购置税减免政策提前投资需求，且下游价格战激烈致使消费者观望情绪浓厚。

2.2.中游复工复产：钢材水泥需求回落，企业招聘延续低位

2.2.1.基建地产链：浮法产销修复放缓，钢材水泥需求回落

需求边际回落，钢价震荡调整。上周螺纹钢、热轧板卷价格分别报收4210/4370元/吨，周环比下滑3.2%/2.0%。上周螺纹钢表观消费量为322.4万吨，环比下滑7.9%，较19年同期下滑22.8%，终端需求有所回落。高炉开工率82.7%，继续维持在相对高位。一方面，经济修复斜率的放缓致使下游需求有所回落，另一方面，钢厂利润空间的改善致使前期亏损较大的钢厂生产积极性依然较足，供需趋松给钢价带来了一定的调整压力。

 浮法产销修复放缓，水泥需求边际回落。上周国内浮法玻璃平均价1780元/吨，周环比上涨1.2%，全国浮法玻璃企业库存5865万重箱，周环比下滑295万重箱，厂家降库斜率和产销均有所放缓；全国水泥价格指数周环比下跌0.2%，3月中旬，国内水泥市场需求有所放缓，主因华东。华中地区受降雨天气影响出货量有所回落，上周全国水泥出货率为43.1%，周环比小幅上涨0.2%，较19年同期下滑25.6%。

2.2.2.制造业：发电量增速环比回升，中下游开工率多数回落

华北地区停止供暖，气温回落推动发电/耗煤量环比回升。上周（3月17日至3月23日，下同），纳入统计的燃煤发电企业日均发电量，环比（3月10日至3月16日，下同）增长13.6%，同比增长9.9%。日均供热量环比减少21.4%，同比减少38.3%；电厂日均耗煤量环比增长10.0%，同比增长8.9%；日均入厂煤量环比增长5.7%，同比增长16.8%。主因华北地区供暖停止，气温回落推动发电量上升，非电行业整体需求仍然欠佳。

 景气修复放缓，中下游开工率多数回落。上上周全钢胎/半钢胎开工率分别为73.3%/68.6%，周环比下滑0.1%/0.3%，较2019年同期变化+1.3%/-6.9%；PTA工厂/聚酯工厂/江浙织机开工率分别为75.3%/83.5%/67.0%，环比变化-1.3%/+0.4%/-0.3%，较2019年同期变化-4.7%/-6.9%/-16.0%；用于包装/隔热材料的苯乙烯/聚苯乙烯开工率分别为65.8%/70.3%，周环比变化+1.3%/+1.4%，较2019年同期下滑20.3%/9.8%。

2.2.3. 企业活动：酒店入住率环比回升，企业招聘需求延续低位

酒店入住率环比回升，航空出行景气延续。2023W11（03.19-03.25）全国酒店RevPAR/OCC/ADR恢复至19年农历同期的109%/100%/108%，入住率环比回升至19年同期水平；上周（03.20-03.26），国内航班执飞架次环比上升0.4%，约为2019年同期的104.2%。

企业招聘环比回落，商品消费、中游制造行业招聘需求下滑较大。上周新增招聘贴数周环比上升3.7%，约为19、21-22年同期均值的52.9%。金融地产/商品消费/服务消费/TMT&电子/上游资源/中游制造行业招聘贴数周环比变化-5.5%/-1.7%/+11.1%/-1.0%/-5.8%/-6.7%。

2.3. 上游资源：动力煤价小幅下跌，工业金属价格反弹

煤炭：淡季需求支撑有限，动力煤价小幅回落。截止3月24日，秦皇岛Q5500动力煤平仓价报收1095元/吨，周环比小幅下跌1.8%。一方面随着气温逐步回升，加之电厂陆续启动检修，电煤需求增量有限；另一方面，在长协煤高水平兑现下，当前下游库存仍维持在较高水平，上周南方八省电厂库存可用天数仍处于15.5天的高位，加之进口煤延续高位，供需趋松下煤炭价格预计将继续承压。

有色：海外金融风险缓释，工业金属价格反弹。上周SHFE铜/铝价报收6.98/1.85万元/吨，周环比上涨2.9%/0.6%。上周海外金融风险缓释，金融属性推动工业金属价格反弹。需求端来看，上周铜下游开工企业需求有所走弱，铝加工开工率延续回升但斜率明显放缓，旺季需求暂不及预期，加之海外金融风险并未完全消散，后续工业金属价格预计以震荡为主。

2.4. 物流人流：人流物流景气回落，干散货运价环比转跌

出行活跃度环比回落，但仍高于2019年同期。1）上周10大主要城市地铁客运量环比下滑2.0%，较19年农历同期增长4.8%；2）上周北京/上海/广州/深圳/成都/武汉地铁客运量恢复至19年同期87%/96%/102%/143%/150%/98%；3）上周百城拥堵延时指数环比增长0.1%，较19年同期增长4.3%。

需求修复斜率放缓，货运物流景气回落。1）上周全国整车货运流量指数报收98.9，环比下跌2.1%，同比下跌2.1%；2）上周全国高速公路货车通行量/全国铁路货运量环比下滑1.6%/0.4%，恢复至22年中枢水平的105%/104%；3）上周全国邮政快递揽收/投递量环比下滑0.7%/0.8%，恢复至22年中枢水平的109%/112%。随着前期需求充分释放。近期需求有所回落，加之流感多发扰动，物流货运景气边际回落。

集运运价小幅震荡，工业原料运价回落。集运方面，上周SCFI指数报收908.35点，周环比小幅下滑0.2%。干散运方面，上周波罗的海干散货指数（BDI）周环比下滑3.0%，好望角型（BCI）/巴拿马型（BPI）/超级大灵便型（BSI）指数分别变化-1.6%/-8.8%/1.1%，干散运价环比下跌。

2.5. 风险提示

疫情扩散超预期、稳增长与需求恢复情况不及预期。

注：本报告来源自国泰君安证券于3月30日发布的A股策略报告《地产销售再度走强，但“弱现实”拐点仍需等待——行业景气度观察系列3月第4期》，证券分析师：

首席策略方奕，执业编号：S0880520120005；

联席首席策略分析师陈熙淼，执业编号：S0880520120004；

资深策略分析师黄维驰，执业编号：S0880520110005；

资深策略分析师苏徽，执业编号：S0880516080006；

资深策略分析师马浩然，执业编号：S0880523020002

资深策略分析师唐文卿，执业编号：S0880522100002

策略分析师郭胤含，执业编号：S0880122080038；

策略分析师张逸飞，执业编号：S0880122070056；

策略分析师田开轩，执业编号：S0880122070045

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