深度丨危墙之下的孙宏斌

21世纪经济报道记者 张敏 北京报道

时隔数月，孙宏斌终于又出现在公共视野下。这是2023年3月29日晚间，融创中国召开境外债务重组说明会，向全球投资者介绍境外债务重组方案。但由于是音频直播，外界只能闻其声，而无法见其人。

此前一天，融创的债务重组工作终于迈出关键一步。根据公告，针对90.48亿美元的境外债务重组，融创已与境外债权人小组订立重组支持协议。由于融创的债权人小组持债金额超过30%，无论是权重占比还是债务规模都是行业较高的。因此，债务人小组的支持，意味着境外债务重组方案整体通过有了较大保障。

由于融创160亿元人民币的境内债已在今年1月重组成功，此次与债务人小组达成共识，相当于融创的整体化债工作只差临门一脚。

作为融创中国董事会主席的孙宏斌，以带有一丝山西口音的普通话，介绍了化债方案，反思了公司战略，并向全球投资者传递信心。这也是2022年5月出现债务危机以来，他第一次在公开场合对公司发展作出反思。

按照孙宏斌的总结，虽有外界因素影响，但融创债务问题的出现，主要是由公司自身原因造成的。比如，执行“三条红线”不够坚决，追求规模的惯性，让融创在投资上一度过于乐观和激进。同时，融创在管理中也存在权力过于下放的问题。

古语云，君子不立于围墙之下。孙宏斌看重商誉，却从未自诩为君子，亦少谈及情怀。他在商言商，务实而大胆。近些年，通过对资金杠杆的熟练使用和果敢的并购策略，融创的规模快速增长。2021年，融创实现销售额5974亿元人民币，冲进行业前三。

随后，危机降临。

规模的惯性

回溯融创发展的时间线，孙宏斌所说的“追求规模的惯性”的确存在。

2020年8月，监管部门对房地产企业提出“三条红线”的要求，即剔除预收款项后资产负债率不超过70%、净负债率不超过100%、现金短债比大于1。根据“踩线”情况，将房企分为四档，并对其新增贷款规模进行量化控制。此举的目的在于控制房地产业的杠杆率，进而防范系统性金融风险。

如今回看，2020年8月是房地产发展的重要节点，从此，行业的去杠杆大幕正式拉开，沿袭了20多年的“高杠杆-高周转”模式难以为继。但在当时，楼市供需两旺，新一轮规模竞速如火如荼。这一信号虽然引发了些许不安，但很快被忽略。

此时的融创，亦是“春风得意马蹄疾”。在2020年实现5700亿元的销售额后，融创继续攻城略地。

2021年5月，融创斥资99亿元收购广西房企彰泰集团。当年，自然资源部在22个重点城市开展集中供地试点，在首轮集中供地中，融创共花费772亿元，获取621万平方米（建筑面积）的土地，成为最大买家。由于存在感过强，融创一度受到监管部门的关注。

事实上，孙宏斌已经意识到了大环境的变化，在制定2021年策略时，融创比较注重资金的安全性。孙宏斌也说，原本是按照“三条红线”的要求，控制发展节奏，降低杠杆的，“也有一个比较好的开始”。

“但现在回头来看，还是不够坚决，虽然也强调稳健和利润，但是追求规模的惯性，让我们在投资上过于乐观和激进。”孙宏斌说，这种乐观和激进，主要体现在2021年上半年的这一轮拿地。

2021年下半年，涉房信贷收缩，加之市场交易下滑，房地产业的流动性趋紧，融创也开始感受到资金链的压力。当年9月，一封融创绍兴公司向当地政府发出的求助信在网上流传。求助信称，2021年6月3日以来，绍兴购房意愿有所下滑，企业现金回流也受到影响。同时，一直给予资金支持的融创集团，“现金流流动性也碰到了很大的障碍和困难”。

随后，融创在声明中称此举为内部“误操作”，并表示“集团整体经营健康”。但美元债的大跌说明，投资者的信心已经受到影响。

融创的至暗时刻随之到来。孙宏斌说，从2021年第四季度开始，行业环境持续发生变化，很多事情都超出了预判，融创也出现了严重的流动性困难，面临了前所未有的经营压力。

从2021年10月开始，融创通过股权配售、资产处置等途径持续回血，包括出售持有的贝壳股票、出售项目等，孙宏斌本人还向融创提供了4.5亿美元无息借款资金。

但正如孙宏斌所说，“很多事情都超出了预判”。2022年春节后，资本市场剧烈波动，叠加国际评级机构对融创的评级大幅下调，融创此前为应对3月份及第二季度流动性需求所推动的专项融资、资产处置等资金方案难以落地。

2022年3月末，融创宣布延迟发布2021年年度业绩，股票也暂停买卖。5月12日早间，融创发布公告称，公司4月陆续到期的4笔美元债优先票据利息，无法在相关的宽限期内进行利息偿还。从而正式宣布债务违约。

刀刃向内

早在债务违约之前，孙宏斌就开始了反思。据一位融创员工透露，孙宏斌带头做了深刻反思，他一直坚持在一线解决问题。在和管理层的小范围会议上，孙宏斌更多“刀刃向内”，既反思战略判断，又检讨管理问题。

融创的执行力强，注重结果导向。只要业绩出色，并不拘泥于小节。这种管理模式也赋予各区首极大的权限，除非是特别重大的项目，区域公司在拿地、投资时自主权较大，区首对经营管理也有较大的话语权。

其好处在于，有利于核心团队的稳定。融创的核心管理团队大多是跟随孙宏斌多年的老臣，多数在公司供职10年以上，部分成员供职超过20年。除一部分人在总部职能部门任职外，其余大多掌管大区。

在融创快速发展壮大的过程中，这些股肱之臣做出了极大的贡献。但近年来，随着房地产业的竞争态势趋于白热化，融创的各区域之间也出现一些竞争甚至冲突，比如，某区域公司曾跨出其所在区域拿项目，一度引发其他区域公司的不满。虽然最终被调停，但总部的约束力不够已经昭然若揭。

孙宏斌直言，“我们在管理上存在着权力过于下放等问题。”

多次深入一线后，孙宏斌决定对组织架构“动刀”。2022年2月，融创将原来的七大区域调整为九大区域。曾经作为融创最大“粮仓”的西南区域，被拆分为成渝区域、云贵区域，原西南区首商羽被调往总部。一年后，华北区首迟迅也被调任至总部。

知情人士介绍，在公司内部的总结中，对二人提出诸多批评，西南、华北也被认为是管理效能最差的两个区域。

商羽从2001年就加入顺驰，此后又任职于融创至今。迟迅则于2004年加入融创。两人不仅资历深厚，也为融创立下过汗马功劳。对这两人的调整，显示出孙宏斌的大动干戈之意。 

今年3月，融创成立环融平台，负责文旅大盘项目。公司也正式划分为北京、华北、上海、东南、华中、华南、西北、成渝、云贵、环融十大区域。看似区域数量增多，实则化整为零，削减了区首的管理范围。融创中国CEO汪孟德还指出，在城市布局中，融创将退出一些城市，聚焦更具优势的核心城市，缩小管理半径。

集团层面，则新成立地产经营中心、资本与融资中心、资产运营管理中心等。在财务融资、现金流管控、资产处置和投资决策等重要的决策上，总部将进一步加强管控。

这种调整还伴随着人员的裁撤。过去两年来，房地产业景气程度不佳，多数房企都有人员裁撤的行为，融创也有人员主动和被动离职，这也在客观上使公司架构得以精简。有融创员工向21世纪经济报道记者表示，最多时，一些城市有“集团-区域-城市-片区-项目”5个管理层级，调整后，有的区域甚至会直接管项目。

如今，融创执行总裁兼首席运营官马志霞正带队在各区域夯实经营目标，明确以保价值为前提，逐个项目解决问题。

保护与妥协

与内部调整相比，债务问题的解决更加棘手。融创的债权人数量较多，结构复杂，诉求不一，无论是融创还是财务顾问华利安、法律顾问盛德，最初都感到众口难调。

但随着尽职调查的进行，这些问题开始慢慢解决。

2022年5月，融创和华利安、盛德及债权人方顾问开始详实的尽职调查。调查小组发现，虽然融创的负债规模较大，但资产大多位于核心一二线城市，质量颇佳，这有利于债务重组过程中的估价。

基于此，去年以来融创确定了两个工作重心：一是全力保交付和基本的运营，二是保护价值，即不再低价处置核心资产。

汪孟德表示，如果没有整体的解决方案，在极端特殊的市场情况下，低价变卖核心资产，将严重影响长期的交付和债务清偿问题的解决。由于融创的资产质量很好，核心资产都得到了保护，这使得公司有良好的恢复基础。

尽管如此，让债权人达成一致，仍是重要的考验。其中，率先满足债权人小组的不同要求，显得尤其重要。融创的债权人小组主要由国际大型机构组成，持债金额超过30%，权重占比较高。一旦与债权人小组达成一致，融创就很容易获得75%的最终投票率，从而使境外债务重组方案获得通过。

知情人士向21世纪经济报道透露，债权人小组是去年6月开始介入的。一些实力强大、常在谈判中处于优势地位的银团，希望寻求更高的优先级和更好的条件，因为在其参与过的其他公司债务清偿中，曾获得过类似的优待。

但这种诉求被融创拒绝。孙宏斌认为，只有给予投资者一视同仁的待遇，才有助于债务问题的最终解决，公司才能恢复经营。而快速恢复经营，是融创最迫切的需求。

孙宏斌表示，对于境外债的重组工作，融创一直有两个要求，一是快，因为这是恢复正常经营的基础；二是方案必须是系统的、周全的，能支持公司真正恢复过来。“因为只有走出来，债务重组才有意义，才能保护所有债权人的最终利益。” 

最终，融创给出了一个包含多个选项的综合方案：将境外债务分为降杠杆、留债展期两大板块进行重组，为债权人提供了可转换债券、强制可转换债券、转换为部分融创服务股权、置换新票据等多种选项。其中设置的偿付机制，使债权人既可选择将债权转换为股权，提前获得变现机会，也可继续持有债权，两种方式均有机会获得足额偿付。

孙宏斌本人也做出了让步。根据强制可转换债券相同的条款，他将此前提供给公司的4.5亿美元无息股东贷款，同步同价转换为融创中国的股权。

强制可转债在转股后，会导致公司总股本扩容，进而影响原股东的持股比例。孙宏斌并没有折价认购股权，而是选择和债权人一起、同时同价转股。根据融创强制可转债的机制，按最低转股价4.58港元测算，他的持股比例将被稀释。

虽然此举并不会对孙宏斌的大股东地位构成威胁，但据称，这对说服债权人小组达成一致起到了重要作用。

此外，债权人小组有权向融创的董事会提名一名董事，由此债权人将获得更多的知情权。这也意味着，孙宏斌对融创的控制有可能被削弱。

但这一结果已足够令人满意。华利安中国区重组业务联席主管严旦旻指出，新票据的本金摊销及付息安排，将为公司提供大概2-3年的喘息空间，使得公司的运营逐步恢复正常。此前，融创境内债务的加权平均展期期限为3.51年。

一位债务重组专家向21世纪经济报道记者表示，仅仅9个月的时间，就拿出一份获得债权人小组同意的重组方案，这是非常高效的。融创的债务重组方案是基于经营恢复正常、获得可持续资本结构的大逻辑，从优化资本结构、赢得喘息时间、为债权人提供多重选项等方面来看，具备极大的示范价值。

与此同时，融创与AMC、银行、信托等的洽谈正在有序进行，保交楼专项借款也在陆续落地。稳楼市政策不断出台，也给市场复苏提供了良好的大环境。孙宏斌认为，这将有助于融创走出困境，回到健康发展的轨道上来。

到此为止，融创终于迎来了债务重组的重大胜利。

但还不是最终胜利。按照程序，债权人需在2023年4月20日完成最终投票。若一切顺利，融创才能真正迎来喘息之机。