来源：中金点睛

作者：赵丽萍 陶冶等

原标题：《中金 | 美股软件策略：估值持续回调，业绩具备韧性，建议关注下半年布局机会》

摘要

交易热度有所回暖，估值水平持续回调。4Q22美股软件及服务板块个股平均交易量同比增长23.7%、环比增长11.5%。但是，机构持股仍处相对低位，板块平均机构持股比例为91.0%，同比下滑5.5个百分点。

从估值水平看，软件及服务板块市盈率（P/E）和市销率（P/S）持续回调，4Q22 P/E均值同比下降29.3%至38.64，P/S均值同比下降56.3%至4.95。

收入增速放缓，利润端边际优化。4Q22美股软件及服务板块的收入增速进一步放缓，四季度增速均值为22.2%，同比下降15.3个百分点，主要原因包括宏观景气度下降、客户数字化开支更为谨慎等。其中，基础软件板块的收入增长相对更具韧性，应用软件板块收入增速同比下滑幅度最大。

另一方面，得益于费用控制，4Q22美股软件及服务板块的利润端改善，经调整净利润率均值为5.6%，同比上升9.5个百分点。

从宏观层面看，短期内美联储政策取向仍然将是加息控通胀，将给美股软件及服务板块带来一定的估值压力。而中长期来看，各项因素的影响或为美联储在下半年开启降息创造条件。根据策略组和我们的观点，2023年下半年或将迎来美股软件及服务板块投资的一个较好窗口。

正文

个股选择与分类

在本篇报告中，我们选取了约90家具有代表性的美股软件及服务公司，分析板块交易与业绩情况，并对投资策略进行展望。同时，为研究不同细分领域上市公司表现的差异，我们将约90家软件及服务公司分为三个子类别：1）综合IT板块；2）基础软件板块；3）应用软件板块。

交易回顾：交易热度有所回暖，估值水平持续回调

• 交易量较3Q22有所回升，板块交易热度回暖

根据彭博终端的数据，4Q22美股软件及服务公司个股平均交易量较3Q22有所回升，体现出该板块交易热度的回暖。在四季度，美股软件及服务板块个股平均交易量为2.95亿股，同比增长23.7%，环比增长11.5%。

具体而言，综合IT板块四季度个股平均交易量为23.37亿股，同比增长14.2%，环比增长21.5%，其中亚马逊的交易热度升温最显著，四季度其交易量同比上升23.4%、环比上升33.7%至51亿股。

基础软件板块，四季度个股平均交易量为1.48亿股，同比增长9.9%，环比增长3.4%，其中Appian和Rapid7四季度交易量环比涨幅超过50%。

应用软件板块，四季度个股平均交易量为2.34亿股，同比增长37.2%，环比增长8.4%，其中Palantir和Shopify交易升温较为显著。

图表：交易量情况：美股软件及服务板块整体

图表：美股软件及服务板块公司选取、分类与财务估值概览

• 机构持股比例仍然处于近五年的相对低位

根据彭博终端的数据，4Q22美股软件及服务板块的机构持股比例仍处于近五年的相对低位。在四季度，整个美股软件及服务板块的平均机构持股比例为91.0%，同比下滑5.5个百分点，环比基本持平。

具体而言，四季度综合IT板块的平均机构持股比例为74.5%，同比上升1.6个百分点，环比下滑0.6个百分点；

基础软件板块的平均机构持股比例为98.0%，同比和环比基本持平。虽然近五年内机构在基础软件板块领域的季度持股比例波动较大，但近三个季度整体较为稳定。

四季度应用软件板块的平均机构持股比例88.3%，同比下滑9.5个百分点，环比基本持平，处于近五年的相对低位。

图表：机构持股比例：美股软件及服务板块整体

从持股机构数量看，4Q22美股软件及服务公司的平均持股机构数略有增加。在四季度，整个美股软件及服务板块的平均持股机构数为935家，同比增长5.7%，环比基本持平。

具体而言，四季度综合IT板块的平均持股机构数量最多，达到5,183家，同比增长8.7%，环比基本持平，显示出微软、亚马逊、谷歌等科技巨头企业最受机构投资者青睐。

四季度基础软件板块的平均持股机构数量为821家，同比增长11.1%，环比增长1.3%，其中Oracle持股机构数达到2,977家，为该板块最多。

四季度应用软件板块的平均持股机构数量为708家，同比增长1.4%，环比基本持平，其中Salesforce和Adobe两家公司在四季度的持股机构数量均超过3,000家。

图表：持股机构数量：美股软件及服务板块整体

图表：4Q22美股软件与服务板块机构持股比例环比下降公司概览

图表：4Q22美股软件与服务板块机构持股比例环比上升公司概览

• 估值水平回调，回归疫情前水平

从市盈率（P/E）来看，4Q22美股软件及服务公司的P/E均值环比进一步回落，近一年呈持续回调的趋势。在四季度，整个美股软件及服务板块的P/E均值为38.64，同比下降29.3%，环比下降5.9%。

具体而言，四季度综合IT板块的P/E均值为23.24，同比下降31.2%，环比下降13.7%，其中谷歌、微软、亚马逊三家行业龙头公司的P/E估值水平在四季度环比均有所下滑；

基础软件板块的P/E均值为31.05，同比下降26.1%，环比下降16.5%，为各板块中环比降幅最大。

应用软件板块的P/E均值为44.55，同比下降31.9%，环比下降1.7%。

图表：市盈率（P/E）：美股软件及服务板块整体

从市销率（P/S）来看，4Q22美股软件及服务公司的P/S均值亦处于近五年的相对低位。在四季度，整个美股软件及服务板块的P/S均值为4.95，同比下降56.3%，环比下降13.0%。

具体而言，综合IT板块的P/S均值为3.50，同比下降28.5%，环比下降10.1%，其中谷歌、微软、亚马逊三家公司的P/S水平在四季度都环比有所下滑。

基础软件板块的P/S均值为5.48，同比下降54.7%，环比下降15.1%，板块内只有Oracle、Checkpoint和CyberArk Software三家公司在Q4的P/S水平环比保持个位数增长。

应用软件板块的P/S均值为4.74，同比下降58.1%，环比下降11.6%，同比下行趋势较为明显，处于近五年的相对低位。

图表：市销率（P/S）：美股软件及服务板块整体

业绩回顾：收入增速放缓，利润端边际优化

• 整体业绩情况：收入增速持续放缓，利润端呈现出边际优化

收入增速持续放缓，处于近5年历史低位；毛利率均值小幅抬升。4Q22美股软件及服务板块的收入同比增速进一步放缓，四季度增速均值为22.2%，同比下降15.3个百分点，环比下降4.7个百分点，主要原因包括宏观景气度下降、客户数字化开支更为谨慎和汇率逆风等。

在四季度，美股软件及服务板块的毛利率均值为70.4%，同比上升0.5个百分点，环比基本持平。

图表：收入同比增速：美股软件及服务板块整体，1Q18-4Q22

图表：毛利率：美股软件及服务板块整体，1Q18-4Q22

经营费用率整体缩窄，同比、环比均呈下降趋势。4Q22美股软件及服务板块的销售费用率均值为39.7%，同比下降5.9个百分点，环比下降1.4个百分点；管理费用率均值为16.4%，同比下降3.5个百分点，环比下降0.9个百分点；研发费用率均值为26.9%，同比下降1.4个百分点，环比下降0.2个百分点。

这体现出，在宏观经济景气度下行的环境中，美股软件及服务公司普遍对成本费用进行了一定程度的控制，降本增效成为关注的重点。

图表：销售费用率：美股软件及服务板块整体，1Q18-4Q22

图表：管理费用率：美股软件及服务板块整体，1Q18-4Q22

图表：研发费用率：美股软件及服务板块整体，1Q18-4Q22

得益于费用控制，盈利能力边际优化。由于毛利率相对稳定，销售、管理和研发费用率均有下降，4Q22美股软件及服务板块的利润端呈现明显改善：4Q22经营利润率均值为-12.7%，同比上升9.3个百分点，环比上升5.0个百分点；经调整净利润率均值为5.6%，同比上升9.5个百分点，环比上升1.2个百分点。

图表：经营利润率：美股软件及服务板块整体，1Q18-4Q22

图表：经调整净利润率：美股软件及服务板块整体，1Q18-4Q22

• 综合IT板块：收入增速显著下滑，经调整净利润率持续为正

综合IT板块收入同比增速变化与整体情况类似，毛利率基本保持稳定。4Q22综合IT板块的收入同比增速均值为2.9%，同比下降14.2个百分点，环比下降6.6个百分点。四季度该板块的毛利率均值为55.2%，同比和环比均基本保持稳定。

从费用端来看，4Q22综合IT板块的销售费用率均值为9.6%，同比和环比均保持基本稳定；管理费用率均值为4.5%，同比上升1.2个百分点，环比上升1.0个百分点；研发费用率均值为12.5%，同比上升1.6个百分点，环比下降1.2个百分点。受益于规模优势，综合IT板块的销售、管理和研发费用率均显著低于美股软件及服务的整体水平。

从利润端来看，4Q22综合IT板块的经营利润率均值为21.0%，同比下降2.1个百分点（主要由于管理费用率和研发费用率同比有所提升），环比上升1.0个百分点；经调整净利润率均值为17.9%，同比下降4.6个百分点，环比上升1.7个百分点。

• 基础软件板块：收入增速较基本保持稳定，盈利能力逐渐改善

基础软件板块的收入同比增速相对更具韧性。4Q22基础软件板块的收入同比增速均值为28.9%，同比下降2.1个百分点，环比下降3.6个百分点，同比和环比下降幅度为各板块中最小，体现出基础软件的下游客户需求更具韧性。四季度该板块的毛利率均值为74.0%，同比和环比均基本保持稳定。

销售费用率和管理费用率相对缩窄，研发费用率稳中有升。4Q22基础软件板块的销售费用率均值为40.4%，同比下降4.8个百分点，环比下降2.7个百分点；管理费用率均值为15.1%，同比下降3.5个百分点，环比下降1.1个百分点；研发费用率均值为27.6%，环比上升0.6个百分点，呈现出稳中有升的态势。

经调整净利润率向好发展。4Q22基础软件板块的经营利润率均值为-10.2%，同比提升10.2个百分点，环比提升5.4个百分点。经调整利润率均值为9.9%，同比提升5.6个百分点，环比提升3.3个百分点。

• 应用软件板块：收入增速持续下滑，经调整净利润率均值为正

收入增速持续下滑，毛利率相对稳定。4Q22应用软件板块的收入同比增速均值为20.0%，同比下降22.9个百分点（下降幅度为各子板块中最大，我们认为主要原因是应用软件更为直接地受到客户数字化开支收缩的影响），环比下降5.0个百分点。板块毛利率均值中枢稳定，4Q22毛利率均值为69.5%，同比和环比均保持相对稳定。

销售、管理和研发费用率均有所收缩。4Q22应用软件板块的销售费用率均值为41.1%，同比下降6.8个百分点，环比下降0.8个百分点，销售费用率的同比下降幅度显著高于管理和研发费用率。四季度管理费用率的均值为17.9%，同比下降3.8个百分点，环比下降0.8个百分点。研发费用率均值为27.6%，同比下降1.5个百分点，环比下降0.5个百分点。

经调整净利润率均值连续第二个季度为正。4Q22应用软件板块的经营利润率均值为-16.7%，同比上升9.3个百分点，环比上升4.9个百分点。经调整净利润率的均值为2.5%，同比上升12.7个百分点，环比上升0.2个百分点，主要得益于三费的收缩。

策略展望：中长期或迎来投资窗口

从宏观层面来看，根据中金公司研究部策略组（以下简称“策略组”）的观点，由于当前美国通胀尤其是核心通胀仍处高位，短期内美联储的政策取向仍然将是加息控通胀，3月FOMC会议美联储亦选择了“重新加速加息50bp”和“不加息/降息”的“中间路线”（继续加息25bp）。

策略组认为，虽然加息终点已经临近，但是降息路径还有很大变数，短期内美联储持续加息或将给美股市场尤其是美股软件及服务板块带来一定的估值压力。此外，近期欧美市场发生一系列银行风险事件，或将对美股的市场情绪带来一定扰动，亦或给部分现金流紧张、资金储备稍弱、融资能力不强的软件及服务企业带来冲击。

综上，策略组对短期（未来3个月内）美股市场的观点较为审慎，建议持续关注美联储加息路径和市场情绪。

而中长期来看，策略组认为美国的增长大概率逐步放缓甚至走向衰退，银行系统问题亦可能加大衰退压力，美国通胀水平有望在2023年下半年持续回落，为美联储在下半年开启降息创造条件，从而有望使得美股软件及服务板块的估值水平逐渐提升。

因此，根据策略组和我们的观点，2023年下半年或将迎来美股软件及服务板块投资的一个较好窗口。

从个股层面来看，4Q22的实际业绩显示出，头部软件及服务企业受益于产品创新能力、生态/规模优势和其在客户核心业务中的卡位，客户需求具有较强的黏性，收入增长具备韧性；而头部企业的强大品牌效应和组织能力亦为利润端的改善带来了一定的确定性。

至于下一个季度的业绩，大部分头部软件及服务企业均给出了相对保守的指引。

结合策略组认为美联储或在下半年开启降息、美股估值有望回升的判断，我们认为业务韧性强、业绩确定性高的头部软件及服务公司或将更加受益。具体而言，我们建议关注以下类别的标的：

1. 行业属性强，能够显著受益于下游需求复苏、具有较高业绩弹性的标的；

2. 核心业务优势稳固，业绩增长稳健、市场份额正在或有望持续提升，利润端表现良好或预期将明显改善的标的；

3. 有望受益于人工智能大模型技术浪潮的标的，

可以大致分为以下三类：1）拥有较强的人工智能自研能力和大模型技术储备的企业；2）为人工智能提供底层存储和计算平台的企业；3）核心业务有望与大模型进行深度结合、为客户创造增量价值，且已有人工智能技术实践或与大模型企业已建立起深度合作的服务商。

编辑/phoebe