石药集团(1093.HK)：2022年营收309亿元增长稳健 MRNA平台能力初步验证

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石药集团发布2022FY 业绩，总收入309.4 亿元（+11.0%）。毛利率71.9%，较2021 年同期-3.9pct，主要为收入结构变化及维生素C 产品价格下降所致。销售费用率33.2%（-3.4pct），管理费用率3.8%（+0.2pct），研发费用占成药业务收入16.3%（-1.2pct）。经调整归母净利润61.1 亿元（+12.7%）。

点评

成药业务板块分化，原料药业务持续扩大。成药收入245.2 亿元（+8.1%）。神经、心血管领域收入稳定增长，同比分别+7.5%、+4.5%；抗肿瘤领域受疫情及克艾力集采、多美素医保目录调整影响略有下滑，同比-3.8%；抗感染领域疫情收益、两性霉素B 销售增长，同比+20.%；尽管呼吸、消化代谢领域收入占比仍小，但增长迅速，同比分别+54.5%、+51.9%。原料药板块以扩大市场份额为总体原则，各项业务收入持续增长。维生素C 原料25.3 亿元（+17.7%），抗生素及其他原料19.22 亿元（+15.1%），功能食品及其他业务19.7 亿元（+43.9%）。

公司创新管线丰富，后期管线进入商业化阶段。公司在研大分子创新药3 项已申报BLA，19 项处于临床研究阶段，其中8 项在注册临床阶段。在研小分子创新药2 项已申报生产，22 项处于临床研究阶段，其中5 项处于注册临床阶段。2022 年以来3 款创新获批，分别为米托蒽醌脂质体、度维利塞、新冠mRNA 疫苗；7 款新药/适应症递交上市申请。

公司创新能力逐步验证，深度布局CGT 领域。公司拥有8 大创新技术平台，包括纳米制剂、ADC、双抗、mRNA、siRNA 等。公司已完成2 项自研ADC 产品对外授权，其中CLDN18.2 ADC 授权给Elevation Oncology，首付款2700 万美元；Nectin-4 ADC 授权给Corbus，首付款750 万美元。在CGT 领域，公司已针对mRNA、siRNA、CAR-T 从序列、修饰、递送等方面进行专利和生产布局。

公司自研新冠mRNA 疫苗在中国获紧急授权使用，计划在学术会议上公布研究数据，为后续开发更多mRNA 疫苗提供平台验证。

此外，公司计划23 年内递交1 款siRNA 和1 款CAR-T 的IND，拓展CGT 管线。

盈利预测及估值建议： 考虑公司2022Q4-23Q1 受疫情影响、克艾力集采、多美素医保目录调整基本到位、新产品陆续上市放量， 我们调整公司2023-24E 收入336.02/376.71 亿元（ 不含mRNA 收入， 前值： 332.87/364.98 亿元） ， 同比+8.6%/12.1%。结合公司计划提高营销活动效率、重视研发投入，我们调整23-24E 归母净利润分别为65.23/73.24 亿元（前值：65.33/71.68 亿元），同比+7.1%/12.3%。根据wind 数据库中国生物制药（17x）和翰森药业（23x）的23 财年市盈率，考虑公司持续引入创新产品、逐步验证创新研发能力，我们给予石药集团2023 年PE 18.61倍，目标价11.61 港币（前值：13.02 港币，下调10.8%）。

风险提示：研发进度不及预期，研发药物临床试验失败，公司销售水平不及预期。