翰森制药(03692.HK)：创新转型持续 短期风险已逐步释放

业绩回顾

2022 年业绩小幅低于我们预期

公司公布2022 年业绩：收入93.8 亿元，同比减少5.6%；归母净利润25.8亿元，同比下滑4.8%，略低于我们预期，主因疫情影响超预期。

发展趋势

创新药占比过半，集采及疫情冲击风险已逐步释放。2022 年公司创新药收入50 亿元（+19%YoY），占比提升11ppt 至53%，集采风险已随国家集采推进与公司自身仿制药占比降低逐步释放。分板块：抗肿瘤业务收入55.2亿元，在疫情背景下同比增长约0.7%，主要受益于阿美乐（三代EGFR）及豪森昕福放量，我们预计阿美乐2022 年收入已超30 亿元；中枢神经/抗感染/代谢与其他板块受疫情等因素影响较大，收入分别为14.9/12.5/11.2亿元，同比增速分别为约-11%/-17%/-12%。分半年度看，公司1H/2H22 收入分别为44.3/49.5 亿元，同比增速1%/-11%，下半年收入明显下滑主因受疫情及第七批集采落地影响，但我们认为这些因素对2023 年全年业绩的影响将明显减弱，考虑到公司在本次医保谈判中新增昕越及阿美乐一线适应症，且价格降幅整体合理，公司收入有望新药医保落地后放量重回增长。

盈利能力稳定。公司2022 年净利率27.5%，同比微升0.2 ppt。分项看：

毛利率90.8%，同比微降0.5ppt；销售费用35.5 亿元（+4%YoY），因收入下滑，占收入比例提升3.3ppt 至37.8%；管理费用6.0 亿元（-37%YoY），占收入比例下降3.1ppt 至6.4%；研发费用16.9 亿元（-6%YoY），占收入比例18%，同比基本持平，此外公司2022 年BD 费用合计约2.92 亿元。

关注上市产品放量与中早期管线进展。公司依托自研与引进方式拓展产品管线，目前已有6 款产品获批上市，其中5 款系2019 年至今上市，目前处于放量阶段；管线品种中，培莫沙肽已在国内递交上市申请，我们预计有望于2023 年获批，抗真菌药Ibrexafungerp 正在国内推进III 期临床，我们预计有望于2023 年开始在国内递交上市申请，此外阿美乐已在英国及欧盟由合作伙伴递交了上市申请，我们认为有望在未来几年进一步带来收入增量。

中早期管线中，B7-H3、B7-H4 等ADC 分子在同靶点领域内进度居前，公司优势领域如肺癌与中枢神经系统领域也有如EGFR/cMET 双抗等自研与引进早期分子布局，我们建议关注这些早期分子的数据更新与临床进展。

盈利预测与估值

由于疫情对1Q23 仍有一定影响，我们下调2023 年盈利预测5.4%至29 亿元，首次引入2024 年盈利预测34 亿元，公司股价对应2023/2024 年P/E分别为23.3/19.6 倍；我们采用SOTP 法进行估值，维持16.00 港币目标价，对应2023-2024 年27.5/23.2 倍P/E，较当前股价有18.2%上行空间。

风险

新药销售不及预期；新药研发进展不及预期；仿制药集采降价或未中标。