思摩尔国际(6969.HK)：22年业绩短期承压 关注一次性产品放量和国内复苏

核心观点

2022 年营收承压，国内受《电子烟管理办法》+电子烟消费税新政影响，海外客户主要系去库存以及部分产品降价；产品结构变化+研发费用13.7 亿元投入致净利润下滑明显。一次性烟、APV增长强劲，22 年一次性烟营收19.31 亿元、收入占比15.9%。展望23 年，关注：1）国内市场复苏；2）一次性产品有望继续放量。中长期维度看，雾化技术应用（医药、美容等）有望打开成长空间。

事件

公司发布2022 年报：2022 年公司营收121.45 亿元/-11.7%，经调整后净利润25.75 亿元/-52.7%；经营性净现金流为4.70 亿元/-86.9%。

简评

国内电子烟监管新政出台+海外客户去库存影响22 年营收，产品结构变化+研发投入大幅提升致净利下滑明显。公司22 年营收121.5 亿元/-11.7%，22H1、22H2 分别为56.5 亿元/-18.7%、64.9亿元/-4.6%，主要系国内《电子烟管理办法》新政落地下需求短期受影响，美国地区营收下滑因海外客户去库存影响以及公司对部分产品降价。22 年经调整净利润25.8 亿元/-52.7%，22H1、22H2分别为14.4 亿元/-51.7%、10.59 亿元/-57.1%，22Q3、Q4 分别为7.21 亿元/-42.3%、4.18 亿元/-65.7%，业绩承压主要是下半年国内营收下滑明显且低毛利率的一次性烟快速放量。

分区域看，中国、美国市场短期承压，欧洲市场延续高增。1）美国市场：22 年美国区域（加上香港区域分销部分）营收41.15亿元/-19.3%，营收占比33.9%/-3.2pct，主要系部分产品下调价格；2）国内市场（除出口贸易商）：22 年营收22.46 亿元/-51.9%，Q3、Q4 营收分别同比-56.3%、-82.5%，主要由于国内《电子烟管理办法》于22 年10 月开始实施、电子烟消费税于22 年11 月1 日开征，国内电子烟终端产品提价+口味烟禁令下需求承压，其中悦刻贡献营收19 亿元/-50%；3）欧洲市场：22 年公司对欧洲及其他客户收入为42.98 亿元/+55.1%,受益于公司开放式产品LUXEX 顺利推广。

分产品看，一次性烟、APV 增长强劲。22 年公司ODM/APV 业务收入分别为106.8/14.7 亿元，同比-15.2%/+26.2%，22H2 公司推出升级开放式旗舰雾化产品LUXEX，并快速推向零售终端。其中22 年一次性雾化设备营收为19.31 亿元/+1912.2%、营收占比为，22H2 一次性产品实现16.1 亿（占下半年营收比重25%），公司助力大客户在欧洲市场份额快速提升。

低毛利率的APV 和一次性小烟营收占比提升拖累毛利率，研发费用持续投入。2022 年公司毛利率43.3%/-10.3pct，主要受美国大客户产品降价以及低毛利率的一次性烟产品占比提升，预计2023 年一次性烟放量下将继续影响毛利率；2022 年调整后净利率为21.2%/-18.4pct。费用端，2022 年销售、管理、研发费用率分别为3.2%/+1.8pct、9.5%/+3.2pct、11.3%/+6.4pct。其中2022 年公司加大在尼古丁传输系统、雾化医疗及美容等领域投入，研发开支13.7 亿元/+104.6%，截至2022 年底，公司研发人员超1500 人，新设立了7 个研究院，分别聚焦新材料、医学研究、雾化健康、雾化美容等方面。

展望23 年，关注国内市场修复与一次性产品放量，雾化技术在多场景应用打开长期成长空间。国内市场伴随着非法产品的整治，以及新国标产品力不断提升，公司在国内市场有望逐步改善；海外市场主要关注非美市场大客户扩张以及一次性小烟产品放量，其中FEELM Max 陶瓷芯和Power Alpha 一次性产品解决方案有望驱动一次性小烟继续高增。中长期维度，公司在雾化领域的持续技术积累，HNB 产品是公司23 年重点，预计有望在未来两年逐步放量；除此之外，公司的呼吸机雾化给药装置成功取得生产许可证，药械结合产品已完成药物传送装置开发。

盈利预测：预计公司2023-2025 年营收分别为143.2、167.4、196.4 亿元，分别同比增长17.87%、16.93%、17.34%；预计归母净利润为25.9、30.4、35.8 亿元，分别同比增长3.18%、17.27%、17.89%，对应最新PE 为21.2X、18.1X、15.3X，维持“买入评级”。

风险提示：1）新型烟草政策变动风险：公司主要业务为雾化电子烟设备和组件，下游客户在美国、欧洲等地区，受当地法律及法规要求，电子雾化行业现有法律法规的变更及新法律、法规的实施及任何其他进入壁垒或会增加公司的成本，公司可能因向位于相关受当地机关颁布的法律法规禁令所规限国家或地区的客户销售而受到不利影响；2）美国FDA 监管变动风险：美国若干州施行的香味禁令可能对公司的业务造成重大不利影响；3）销售不及预期风险：国内电子烟新国标在2022 年10 月1 日实施，电子烟消费税在2022 年11 月1 日开征，目前仅可以销售国标烟草口味电子烟，公司需要通过雾化和调香技术实现产品端的技术升级，若国内市场销售不达预期，或对于公司业绩产生重要影响。