中国铝业(601600)：22年归母净利同比下降27.2%

核心观点：

22 年氧化铝、原铝成本强于价格，拖累公司归母净利同比下降27.2%。

据公司年报，22 年中国铝业实现营业收入2909.9 亿元，同比降2.6%，氧化铝、原铝价格均上涨，但成本均强于价格，氧化铝、原铝板块税前盈利分别下降87.8%、19.1%至3.4、103.5 亿元，研发费用增加98.8%至48.1 亿元，期间费用增加12.1 亿元，归母净利润同比降27.2%至41.9 亿元，归母扣非净利润31.3 亿元，同比下降55.5%，资产减值损失同比减少1.72 亿元至48.8 亿元，基本每股收益0.24 元/股，同比下降26.7%，经营净现金流278.1 亿元，同比降21.1%，资产负债率58.7%，同比降低1.4PCT。（备注：同比均为回溯调整后数据）? 22 年公司控股云铝股份，氧化铝、电解铝、煤炭产量均增长。据公司年报，铝业方面，22 年公司氧化铝产量、销量分别同比增长0.6%、-14.4%至1764、523 万吨，电解铝产量、销量分别同比增长9.0%、8.9%至688、685 万吨。22 年公司66.62 亿元收购云南冶金的云铝股份19%股权，成为云铝第一大股东（22 年末持股比例29.10%），实现并表云铝。煤炭方面，22 年公司宁夏能源新增煤炭产能逾200 万吨，煤炭产量同比增长30.3%至1074 万吨。

盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.51 元/股、0.52 元/股以及0.57 元/股。基于可比公司估值及公司在电解铝行业的市场地位，给予公司23 年15 倍PE，对应 A 股合理价值为7.63元/股，按照当前AH 股溢价比例，对应H 股合理价值为5.42 港币/股，维持AH 股 “买入”评级。

风险提示。电解铝价格下跌，氧化铝价格下跌，电力价格上涨，氧化铝、电解铝产量不及预期。